La Sicaf: modalità di gestione

Luciano Vassallo
02 Gennaio 2024

Il presente contributo – che fa seguito al precedente Focus di inquadramento generale -  si concentra sulle modalità di gestione della Sicaf.

Premessa

Dopo aver introdotto il modello della società di investimento a capitale fisso (si veda: Vassallo, La società di investimento a capitale fisso, in questo portale), il presente contributo ha l'obiettivo di delineare le modalità di gestione della Sicaf mediante identificazione delle peculiarità organizzative delle Sicaf di tipo autogestito e delle Sicaf di tipo eterogestito, oltre che della struttura a comparti multipli e tecniche di tenuta della contabilità sociale nelle Sicaf Multicomparto. 

Autogestione ed Eterogestione

Nel corso del presente contributo si è già avuto modo di analizzare la peculiarità connotante il modello della Sicaf di potersi qualificare quale Fia e Gefia al tempo stesso, fattispecie rende tale modello societario unico nel suo genere e quindi una vera e propria nuova realtà giuridica all'interno dell'ordinamento nazionale.

Pertanto, la Sicaf risulta essere soggetta, oltre che ai precetti del corpus normativo dettati in tema di Oicr, anche di quelle inerenti i Gefia, disciplinati dalla direttiva 2011/61/UE AIFMD (modificante le direttive 2003/41/CE e 2009/65/CE e i Regolamenti n.1060/2009/CE e 1095/2010/CE ) sui fondi di investimento alternativi, trasposta nell'ordinamento nazionale dalle modifiche del TUF avvenute nello scorso decennio, il quale definisce come gestori (tra gli altri) “(…) le Sicaf che gestiscono direttamente i propri patrimoni (…)”.

Nel caso quindi in cui la Sicaf gestisca il proprio patrimonio direttamente, adottando la forma di Sicaf Autogestita, essa sarà qualificabile sia come Oicr, sia come gestore, con rilevanti implicazioni giuridiche per quanto ne concerne la disciplina, diversa rispetto a quella delle Sicaf che decidono di optare affinché il proprio patrimonio venga gestito da un soggetto terzo esterno alla società (di seguito “Sicaf eterogestita”) ex art. 38, comma 1, lett. f) TUF.

Nella struttura della Sicaf Autogestita è il consiglio di amministrazione della società, nominato trai soggetti indicati dai propri soci, a provvedere alla gestione della società e all'impiego delle risorse patrimoniali destinate al raggiungimento dell'oggetto sociale, senza l'intervento di una società di gestione esterna che provvede in tal senso.

A contrariis, la Sicaf Eterogestita non risulta essere qualificabile come gestore, in quanto affida il proprio patrimonio raccolto ad una società di gestione terza ad essa, di conseguenza non soggiacendo alla normativa dettata dal legislatore europeo in tema di Gefia, oltre che alla procedura di autorizzazione prevista dal Regolamento 15 gennaio 2015 di Banca d'Italia (riscontrandosi inoltre alcune variazioni circa la regolamentazione diversa in tema di attività esercitabili come si vedrà in seguito).

Alcuni dubbi sembrano porsi in via inevitabile sulle scelte – compiute in maniera abbastanza acritica dal Legislatore nazionale – circa l'equiparazione, dal punto di vista del regime di autorizzazione, tra le Sicaf Autogestite e le Sicaf Eterogestite, non ravvisandosi infatti alcuna differenziazione di procedura né all'interno dei dettami dell'art. 38 TUF né della normativa contenuta nel Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio adottato da Banca d'Italia in materia, secondo quanto emerge dai dettami del Titolo III, cap. I, par. 5,6,7.

Ciò comporta che le SICAF etero-gestite dovranno in primis essere composte da esponenti aziendali dotati dei requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza ex art. 13 TUF (par. 5) - potendo quindi sostenere, secondo quanto espone certa dottrina che “che gli esponenti della SICAF eterogestita conservano comunque una qualche forma di competenza amministrativa, articolata secondo lo spartito della supervisione e del controllo sull'attività del gestore esterno” (Basile, SICAF a gestione interna ed esterna, cit.) – che Banca d'Italia procederà a tutti i controlli del caso inerenti ai partecipanti al capitale della Sicaf (par. 6), oltre che al vaglio del rispetto dei requisiti concernenti la “sana e prudente gestione” della società.

L'ambiguità cresce soprattutto nel momento in cui vengono ravvisate le similitudini esistenti tra il fascio di competenze proprie degli amministratori all'interno della Sicaf Eterogestita – i quali, spogliati di ogni competenza gestoria, risultano “adibiti” solo all' ambito consultivo e di vigilanza circa l' attività della stessa – e i compiti condotti dagli organi e comitati di vigilanza spesso costituti all'interno delle Sicaf Autogestite o delle Sgr, quest'ultimi non soggetti invece ad alcun controllo uguale o simile a quello sancito dall'art. 38 TUF.

Risultano infatti alquanto marginali, all'interno di una Sicaf Eterogestita, i poteri di cui è titolare il consiglio di amministrazione che siano caratterizzati dai requisiti minimi ai fini dell'inquadramento nell'alveo della gestione della società, inerenti perlopiù fattispecie per le quali la normativa generale in tema di società per azioni prevede una presenza attiva del consiglio a fini decisionali e che nella prassi non viene esclusa qualora le stesse ricorrano.

Se però si tengono in considerazione tali fattispecie “in deroga” alla regola generale che affida le attività di gestione del patrimonio alla Sgr esterna, il ruolo attivo degli amministratori nel fornire pareri circa suddette attività che – seppur di portata non vincolante – sono tenuti in gran considerazione nella prassi e gli obblighi di vigilanza riconnessi all'operato del gestore gravanti sugli stessi, quella che in precedenza si è definita come inerzia del Legislatore nell'elaborazione di una normativa di dettaglio che disciplina “a parte” le società di investimento a gestione esterna, potrebbe invece configurarsi come una scelta precisa voluta e ambita dallo stesso, il quale da un lato tende a estendere la normativa inerente la procedura di autorizzazione prevista dal TUF e dal Regolamento sulla gestione collettiva anche alle SICAF eterogestite e ai suoi esponenti, considerando l'elevato grado di need of protection di cui necessitano gli ambiti del mondo finanziario all'interno dei quale le stesse – pur se prive di potere gestori – si trovano inevitabilmente ad operare e al fine di inquadrare, d'altro canto, le stesse SICAF eterogestite all'interno di una figura giuridica disciplinata omogeneamente dalle fonti correnti (per l'appunto della SICAF, quale modello di OICR societario chiuso come definita dal TUF), pur accettando il concreto rischio di creare pericolose ambiguità nella materia in questione, secondo quanto inoltre sostenuto da molti esponenti della dottrina odierna.

Il problema cardine per cui si necessita una forte risoluzione, quindi, non risulta essere la liceità dell'esistenza di un consiglio di amministrazione all'interno di una Sicaf etero-gestita (sarebbe difatti difficile configurare un'entità giuridica rispondente allo schema delle società per azioni che non ne sia dotata), quanto quello di individuare, con un buon grado di precisione, il fascio di competenze ad esso affidategli in forza dei dettami regolamentari enucleati dal corpus normativo in materia.

Essendo quindi l'attività propria degli amministratori di una Sicaf etero-gestita volta interamente (o quasi) alla salvaguardia del buon andamento societario, e concretizzandosi nell'attribuzione agli stessi di compiti di vigilanza sull'operato del gestore oltre che di supporto consultivo allo stesso, in un assetto societario simile si possono accostare, anche se con un certo grado di approssimazione, agli advisory boards, a cui le Sgr fanno ricorso già da lungo tempo nell'ambito della propria attività.

Ciononostante, pur potendo configurarsi delle più che certe analogie con essi, i membri del consiglio di amministrazione della Sicaf etero-gestita si differenziano dalla figura degli advisory boards per ciò che concerne l'ambito d'imputazione della responsabilità per la mala gestio societaria: nel primo caso il consiglio di amministrazione resta escluso dall'imputazione dei profili di responsabilità inerenti gli inadempimenti del gestore o del cattivo impiego delle risorse patrimoniali della Sicaf, non essendo destinatario di alcun obbligo di gestione societaria ex lege (la cui attuazione resta delegata in capo al gestore esterno), ma risponde di una generica culpa in vigilando, per tutte quelle fattispecie per le quali grava sul gestore un generico obbligo di vigilanza; nel secondo caso invece la situazione risulta totalmente diversa, in quanto l'advisory board non è passibile di alcuna responsabilità nei confronti della società per i pareri resi nell'esercizio delle proprie funzioni, soprattutto considerando che tali pareri non hanno carattere vincolante né per quanto riguarda la resa, né per quanto riguarda contenuto da seguire, ponendosi come organo interno ma al contempo esterno la società, almeno dal lato dalla responsabilità legale nei confronti di quest'ultima.

A fini di completezza della materia occorre però effettuare un'ulteriore precisazione sul versante dell'attribuzione di competenze ad un soggetto esterno, differenziando il caso in cui si verifichi la scelta della Sicaf di ricorrere ad una vero e proprio meccanismo di eterogestione mediante una delega, per così dire, “organica” in favore di un soggetto terzo esterno alla società,  dal semplice conferimento di deleghe di gestione da parte del consiglio di amministrazione della stessa, in forza del quale il gestore può attribuire il compito di compiere specifici compiti inerenti l'attività gestoria della società ad alcuni soggetti qualificati, come osservato da Basile, il quale ricorda la parabola evolutiva dell'istituto dell'”outsourcing” nato nel 1998 e applicabile alle SGR, e alla sua differente applicazione nell'ambito delle Sicav, le quali erano in grado di conferire alcune delle loro funzioni in mano a terzi, e SGR, le quali erano invece abilitate a cedere parte dei poteri propri del consiglio di amministrazione (temporaneamente) in mano a soggetti terzi abilitati.

La Direttiva AIFMD ha dedicato alla disciplina della fattispecie di delega di funzioni particolare attenzione, stante il pericolo da scongiurarsi che la “società gestore” si trasformi in una “scatola vuota”, mediante l'attribuzione di ogni competenza gestoria ad un soggetto esterno o di competenze cardine che le sono proprie in quanto gestore.

Norma cardine in materia risulta essere l'art. 33, comma 4, TUF, il quale stabilisce che la delega in favore di soggetti terzi sia lecita unicamente nel momento in cui non comporti “lo svuotamento di attività della società stessa” e, in ossequio al Regolamento delegato 231/2013, sia conferita solo sulla scorta di “ragioni obiettive” e adeguatamente motivata dai gestori.

Ci si trova quindi di fronte ad un mezzo giuridico il cui scopo ultimo si riscontra nell'ottimizzazione dell'andamento societario – identificabile alla stregua dei vantaggi di cui la società è in grado di beneficiare affidandosi ad un soggetto esterno dotato di competenze e/o di una struttura patrimoniale tali da permettere alla stessa di ottenere una crescita a livello economico che altrimenti non avrebbe potuto raggiungere, oppure di operare su una maggiore gamma di mercati finanziari o di velocizzare i processi di attività dell'impresa – che però non sfugge al controllo del Legislatore nazionale, in quanto a) continua a configurare la responsabilità inerente gli inadempimenti o la mala gestio degli affari dei delegati come propria dei soggetti deleganti; b) lascia alla Consob la vigilanza specifica dell'attribuzione di deleghe a soggetti esterni, stante l'obbligo di comunicazione gravante sulla società e il rispetto degli standard qualitativi di cui devono essere dotati i delegati al fin di assicurare la sana e prudente gestione delle funzioni loro affidate (la cui disciplina è tutt'oggi prevista dal Regolamento Congiunto del 2007).

Il legislatore, introducendo nel nostro ordinamento l'istituto della delega di funzioni, risponde in maniera efficace da un lato alle esigenze di implementazione di efficienza dell'attività societaria e dall'altro di preservare l'autonomia del Gefia nella conduzione dell'attività di gestione, mantenendo in ogni caso la qualifica di gestore del patrimonio dell'Oicr, in quanto non si verifica alcuna delega di tipo “organico” in favore di un soggetto terzo.

In ultimo può quindi affermarsi che nell'ambito della delega di funzioni, il ricorso alla delega risulta subordinato unicamente alla discrezionalità del gestore, non risultando quindi essere “elemento necessario”, che invece risulta essere la società di gestione esterna nel caso di apposita previsione statutaria.

Su un versante apparentemente simile a quello della delega di funzioni rispetto si pongono i c.d. contratti di advisory (o consulenza), di cui si è fatto ampio uso nella prassi in ambito di Oicr societari, al fine di evitare il ricorso all'etero-gestione.

Si tratta di una fattispecie contrattuale rientrante nello schema del “contratto di prestazione d'opera intellettuale”, la cui esecuzione risulta essere di natura strettamente personale, e che trova la propria disciplina cardine all'interno dell'art. 2230 c.c. e prevede un accordo tra un professionista e un'azienda, all'interno del quale il primo si impegna, mediante la predisposizione dei propri mezzi conoscitivi e delle proprie competenze, a supportare l'attività dell'impresa – negli ambiti da essa indicati – ma giovando di particolare autonomia nell'esecuzione delle proprie funzioni.

Alla luce di quanto finora esposto, risulta chiaro come, anche nell'ambito delle modalità di gestione della SICAF, la materia risulta non ancora disciplinata in modo definitivo, con parte di dottrina concorde nell'invocare interventi legislativi di differenziazione tra la variante autogestita e la variante eterogestita, specie tenendo in considerazione le esigenze di carattere comunitario che hanno indotto il Legislatore nazionale a procedere in maniera affrettata alla legiferazione sulla materia corrente.

Nonostante la differenziazione operata nell'ambito delle modalità di gestione della Sicaf da parte del legislatore nazionale, restano ancora diversi coni d'ombra in merito all'elaborazione una linea di inquadramento unitaria circa la definizione del legame giuridico vigente tra gli amministratori e società, spaziando in dottrina tra chi riconduce tale fattispecie al contratto di lavoro subordinato e chi invece al contratto di amministrazione.

Stante la qualificazione vera e propria del rapporto in questione può affermarsi, con buona dose di certezza, che la cornice giuridica all'interno della quale la materia in questione trova la propria disciplina sia quella del contratto di mandato, ergo degli artt. 1703 e ss. c.c., non essendo, il gestore della Sicaf, altro che un soggetto cui viene attribuito il compito di gestire il patrimonio raccolto della società ai fini del raggiungimento del proprio scopo sociale.

Sembrano quindi non esserci particolari problemi di fondo, per quanto concerne la Sicaf autogestita, nel configurare la responsabilità sostanziale dell'amministratore per gli atti compiuti cagionanti danno alla società o ai propri partecipanti; alcune incertezze dal punto di vista “applicativo” si riscontrano invece sul versante della Sicaf eterogestita, essendo una Sgr indicata all'interno dello statuto societario, e non i componenti del consiglio di amministrazione della Sicaf, quali responsabili della gestione della stessa.

In particolare, ci si chiede se prevalga l'orientamento che a) impone una procura speciale in favore della Sgr, in quanto per l'appunto configurante un'entità esterna alla Sicaf, al fin di compiere determinati negozi giuridici in nome e per conto di quest'ultima, oppure che b) prevede in favore della Sgr gestore un potere di “rappresentanza generale” in totale coerenza con le norme del mandato in precedenza citate, pur considerando la sua estraneità alla compagine degli organi societari.

È proprio la scelta indicata al punto b) ad aver unificato le “linee di pensiero” della dottrina maggioritaria a riguardo, essendo la stessa Sgr considerata, in questo caso, alla stregua di un organo societario della SICAF, sulla base di un rapporto che la lega alla società che si muove lungo l'asse del mandato.

Spostando invece l'attenzione sul piano processuale, sul versante delle Sicaf eterogestite ricorrono altre problematiche di tipo interpretativo, inerenti al ruolo ricoperto dal gestore della società dal punto di vista della rappresentanza processuale, sia sul versante attivo sia sul versante passivo.

Ci si domanda nello specifico se possa riservarsi una sorta di rappresentanza processuale in favore degli amministratori della Sicaf eterogestita almeno per quelle fattispecie integranti gli estremi di un inadempimento del gestore nei confronti della società, per i quali è previsto, in base allo schema giuridico del mandato, che gli amministratori propongano l'azione per inadempimento.

In tal caso però occorre notare come gli amministratori siano detentori di un semplice potere ex lege ai fini di salvaguardia degli interessi della Sicaf e di coloro che vi partecipano finanziariamente (gli investitori), e a riguardo non risulta sussistere alcuna problematica giuridica nell' inquadrare la società stessa come centro di imputazione di interessi a livello processuale oltre che sostanziale.

Ultimo profilo da esaminare sulla tematica in questione, risulta essere quello attinente alle figure a cui “spetta” la responsabilità dell'operato della Sicaf; a suo tempo si è ricordato che la Sicaf risulta essere diversa dagli Oicr di tipo aperto per quanto concerne le modalità temporali entro cui si articola l'investimento effettuato dai partecipanti: non vige infatti per quest'ultimi alcun vero e proprio diritto di exit dallo stesso, essendo la Sicaf “progettata” per investimenti di medio-lungo periodo che terminano, salvo casi particolari, nel momento in cui l'attività societaria trova il proprio fine naturale.

Stante ciò dal punto di vista del regime di responsabilità alla Sicaf sembrano maggiormente applicabili, rispetto alla Sicav, le norme dettate dal Codice civile in tema di società per azioni di diritto comune, più che quelle inerenti alla gestione collettiva del risparmio.

Il discrimen cardine sussistente tra il gestore della società per azioni e il gestore della società di investimento è che il primo risulta fortemente condizionato dai partecipanti alla società nel compimento degli propri atti amministrativi, il secondo invece, stante l'importanza del già più volte menzionato principio di autonomia di gestione, risulta essere l'unico titolare (con le eccezioni a proprio tempo analizzate) dell'impiego del patrimonio raccolto e degli investimenti della società, pur se nei limiti quantitativi e qualitativi di una politica di investimento, che negli Oicr viene predeterminata “a monte”, in modo tale che i soci, pur avendo poteri gestori attivi limitati all'interno della società, risultano in ogni caso in grado di conoscere, con un buona “dose” di certezza, le tipologie di investimenti e di attività nelle quali si accingono ad investire. In altre parole, la dottrina protende su tale strada in quanto identifica l'azionista delle Sicaf come “un risparmiatore il quale […] affida all'amministrazione del patrimonio conferito a un gestore professionale […]. L'attivismo dell'azionista di una SICAF, dunque, è possibile solo in linea teorica.” (Lener, Profili di responsabilità civile degli amministratori di SICAF,  in Annunziata-Notari, Le SICAF, cit.).

Ciò non può che comportare rilevanti implicazioni nell'ambito della delineazione dei profili di responsabilità cui è soggetto il gestore di una Sicaf, in quanto l'operato dello stesso, essendo sottoposto ad ampi spazi discrezionali, pur con i dovuti temperamenti della predeterminazione della politica di investimento e della sua fissazione in un documento societario importante come lo statuto, sarà passibile solo di un sindacato postumo alla sua attività.

Naturalmente, essendo tale attività sottoposta alla discrezionalità del gestore, non potrà che essere valutata dal giudice mediante il ricorso a clausole generali del diritto già ampiamente utilizzate nella prassi giurisprudenziale in tema di mandato, in base al quale il mandatario ha l'obbligo di agire con la diligenza del buon padre di famiglia nell'esecuzione delle sue funzioni (art. 1710 c.c.) e dell'art. 35 TUF a tutela dell'interesse degli investitori e della sana e prudente gestione della società.

Stante quindi la medio-lunga durata dell'investimento condotto all'interno delle Sicaf, dal quale i partecipanti in regime di parità di trattamento non possono uscire a propria discrezione in ogni momento e la morfologia ibrida della stessa, maggiormente tendente alla disciplina della società per azioni per ciò che concerne i profili di responsabilità del gestore per i motivi in precedenza esposti, non sembrano esserci ostacoli nel valutare come idonea e possibile nell'ambito delle Sicaf la proposizione dell'azione sociale di responsabilità nei confronti del gestore ex art. 2393 c.c.

Risultando la stessa azione collettiva volta alla ristorazione del danno subito in conseguenza dell'operato del gestore – diventando gli investitori dei veri e propri creditori dello stesso – il calcolo dello stesso può quantificarsi inevitabilmente solo ex post, sottraendo quanto investito a quanto conseguito una volta che l'attività della Sicaf sia terminata e si sia proceduto alla liquidazione delle quote societarie.

Giova in conclusione ricordare quanto si è in precedenza detto circa i modelli di delega di rappresentanza, organica nel caso in cui la SICAF sia eterogestita e circoscritta solo ad alcuni aspetti della gestione della società, in caso di delega di funzioni.

Nel primo caso la SICAF non risulta essere gestore del proprio patrimonio, ergo destinatario dell'azione di responsabilità risultano essere i gestori, stante comunque la responsabilità propria degli amministratori a titolo di culpa in vigilando, in relazione agli specifici doveri di vigilanza inerenti gli atti che concernono l'amministrazione della società, mentre nel secondo caso resta ferma la responsabilità della SICAF per i danni cagionati dai gestori delegati nell'esercizio delle proprie funzioni.

Struttura Multicomparto, Profili Contabili e Responsabilità Patrimoniale

Se da un lato il Legislatore ha prestato un elevato grado di attenzione all'elaborazione della disciplina della governance societaria dei Gefia e ai prodotti finanziari offerti nell'ambito degli intermediari attivi nell'ambito della gestione collettiva del risparmi, d'altro canto risulta aver “trascurato” la disciplina di redazione delle scritture contabili di tali soggetti, lasciando aperte diverse lacune normative per le quali si è cercato una soluzione soprattutto mediante l'ausilio ai richiami della dottrina vivente.

Diverse sono le tematiche che rendono la trattazione della materia alquanto insidiosa, specie se si considera lo specifico ambito delle Sicaf e la particolare e diversificata struttura che le stesse possono assumere ai fini della propria attività, tra le quali vi è anche la ormai acclarata possibilità per le stesse di dotarsi di una morfologia pluricomparto (art. 35-quinquies, TUF), all'interno della quale è prevista l'emissione di un'unica e determinata categoria di azioni per ciascun settore componente la società, al fin di diversificare gli investimenti condotti dalla stessa e in modo che sia possibile raggiungere più investitori e più segmenti di mercato.

In tale ambito si ravvisa inoltre, ancora una volta, la presenza delle autorità di vigilanza, le quali però in questo caso si limiteranno ad accertarsi che siano rispettati i dettami della legislazione speciale dagli Oicr, in particolare delle modalità di redazione delle scritture contabili secondo i canoni sanciti dall'art. 22 della direttiva AIFMD e del Regolamento delegato UE 231/2013.

Stante tale premessa circa l'incertezza con cui il Legislatore nazionale ha regolato la materia della redazione delle scritture contabili per le Sicaf a comparti multipli, giova ricordare in primis che la stessa deve essere effettuata in relazione a ciascun comparto che la compone, risultando di assoluta importanza la qualificazione giuridica alla quale ricondurre la fattispecie del comparto.

Si è in precedenza detto a riguardo che il comparto possa essere in parte equiparato alla fattispecie dei patrimoni autonomi - “il patrimonio autonomo e separato implica il “distacco di una massa patrimoniale (…) da un patrimonio o da diversi patrimoni “di provenienza” (Bigliazzi Geri, in Enc. Dir., XXXII, Milano, 1982, 280) – come disciplina dal Codice civile in tema di società per azioni: di importante rilievo risultano essere le analogie giuridiche sussistenti con tali entità, tra cui naturalmente “spicca” il vincolo di destinazione ai fini di uno specifico investimento e la separazione patrimoniale vigente trai singoli comparti a livello operativo, anche se altrettanto importanti risultano essere le differenze sussistenti tra le due figure, prima fra tutte la mancata sussistenza di un'autonoma personalità giuridica del comparto all'interno della struttura societaria, il quale gode di certo di un inequivoco grado di autonomia, ma non al punto tale di essere considerato totalmente “avulso” dal corpus societario considerato nel proprio insieme, come precisato da autorevole dottrina la quale evidenzia come “ai singoli comparti non possa essere riconosciuta personalità giuridica è stato, del resto, di recente ribadito, con specifico riferimento alle SICAF, dall'Agenzia delle Entrate che ha riconosciuto La SICAF multicomparto quale unico soggetto passivo IVA, negando così distinta soggettività (anche ai fini fiscali) ai singoli comparti.” (Rossi, Strampelli, “Il bilancio delle SICAF (multicomparto), in Annunziata-Notari, Le SICAF).

Quanto detto quindi conduce a ritenere che i comparti esistenti in seno alla Sicaf siano di certo autonomi nella gestione del proprio patrimonio raccolto ai fini delle operazioni di investimento riguardanti i singoli comparti, non risultando gli stessi, d'altro canto, “svincolati” dalle vicende economico-patrimoniali che ineriscono alla società o agli altri comparti della stessa.

Da tale analisi sembrerebbe potersi desumere che la struttura a comparti multipli, sia stata prevista al fin di sopperire all'impossibilità della stessa di procedere all'emissione di azioni correlate ex art. 2350, comma 2, c.c. - fattispecie della quale la dottrina risulta essere a conoscenza già nell'ambito delle Sicav: “le azioni delle Sicav multicomparto, al pari delle azioni correlate, ponendosi in una logica “multidivisionale”, possono essere “indicizzate” ai risultati di un determinato “settore” o, meglio, di un determinato “comparto di investimento” (Arato, Le azioni correlate, Torino, 2012) – essendo le azioni dei singoli comparti delle Sicaf determinate nel proprio valore all'andamento dell'investimento del singolo comparto, mentre le tracking shores a norma del Codice civile garantiscono determinati diritti patrimoniali ai soggetti titolari, sulla scorta dei risultati raggiunti dalla società in determinati settori e alla luce di determinate operazione economiche di investimento.

Per tali ragioni quindi l'autonomia di cui godono i singoli comparti, oltre che a livello operativo di strutturazione dell'investimento rispetto agli altri comparti e alla società nel suo complesso, emerge nel momento in cui un comparto risulti in grado di procedere alla distribuzione degli utili in favore dei propri investitori, nel momento in cui lo stesso risulti averne conseguiti.

La predetta analisi fa quindi sorgere il dubbio circa la reale configurabilità dei singoli comparti come elementi non dotati di una vera e propria soggettività giuridica nell'ambito della Sicaf, stante anche le modalità entro cui avviene la redazione delle scritture contabili, la quale avrà luogo con riferimento a ciascun comparto di investimento, configurando quindi il comparto come un singolo settore della società, costituente una subcapitale alla stregua di quanto accade in ambito dei patrimoni destinati: “una lettura aderente alla normativa europea in materia di capitale sociale, impone di considerare i comparti quali segmenti in cui senz'altro opera una separazione interna – e quindi contabile – ma in cui la separazione esterna (che esiste per i patrimoni destinati) subisce limitazioni. […] Non è possibile, infatti, attraverso una norma del Testo Unico […] derogare ad un principio di derivazione comunitaria”. (Rossi, Strampelli, “Il Bilancio delle SICAF (multicomparto, cit.).

Tale orientamento non risulta essere considerato come accettabile, oltre che per quanto affermato in precedenza (e quanto si dirà in seguito), soprattutto in quanto contrasterebbe con i dettami della normativa europea in tema di capitale nominale – Direttiva UE 2017/1132, la quale prevede che lo stesso sia considerato in “unicum” – non può essere derogata da alcuna norma di rango primario a livello nazionale, di conseguenza pur sussistendo la possibilità per la SICAF di sottoscrivere azioni “correlate” in relazione ai singoli comparti, gli stessi azionisti risultano “qualificati” come investitori della società considerata nel proprio insieme.

Inoltre, i comparti della società si distinguono dai patrimoni autonomi anche per ulteriori fattispecie, quali ad esempio la possibilità da parte dei terzi vantanti crediti nei confronti della società di poter “aggredire” anche la massa patrimoniale riferibile al singolo comparto, oppure la mancanza di operatività dei dettami dell'art. 2447-bis c.c., sancente un divieto quantitativo di concentrazione del patrimonio societario nel patrimonio autonomo.

In particolare alla luce della prima differenziazione delineata tra Sicaf a comparti multipli e patrimoni destinati emerge come fisiologica conseguenza che il regime dei profili di responsabilità patrimoniale risulti alquanto diversificato e complesso, in quanto non potrà di certo seguire pedissequamente i dettami dell'art. 2740 c.c. dettati in tema di società per azioni, fattispecie che al pari della redazione delle scritture contabili è stata inevitabilmente soggetta all'inerzia del Legislatore, il quale non ha provveduto alla delineazione di una disciplina giuridica ad hoc che provveda alla regolamentazione di ogni ambito ad essa inerente.

In realtà, la questione della responsabilità patrimoniale risulta essere un argomento spinoso non solo in tema di Sicaf a comparti multipli, ma per l'intera disciplina della gestione collettiva del risparmio, datasi la connivenza fisiologica delle logiche dell'investimento e del finanziamento che ne caratterizzano l'attività, pur essendo possibile l'estensione in favore della regolamentazione oggigiorno maturata per il più antico schema giuridico SGR/fondo di investimento.

Secondo quanto detto nell'analisi condotta nei precedenti capitoli del contributo, la gestione collettiva del risparmio risulta essere un'attività che spesso di caratterizza per la presenza di un soggetto esterno che amministra e gestisce il patrimonio raccolto di una persona giuridica al fin di del suo investimento in determinate attività (schema SGR/fondo o SGR/SICAF etero-gestita), risultando di conseguenza di fondamentale importanza comprendere quali siano le modalità di “ripartizione” dei profili di responsabilità tra le varie entità in gioco al momento in cui le stesse debbano rispondere delle obbligazioni contratte nel corso dell'attività di investimento: “alla natura limited recourse delle pretese di tali creditori “riservatari”, il che implica la limitazione delle pretese di essi solo a quel patrimonio autonomo/separato  – parlandosi in tal caso di bilateralità dell'effetto segregativo – […] ove tale carattere limited recourse non fosse invece configurabile e i creditori riservatari fossero quindi liberi di aggredire anche altre masse patrimoniale oltre a quella a loro riservata, si avrebbe allora una “segregazione” di tipo c.d. “Unilaterale (o “univoco”)” (Carrière, “Ricostruzione del regime di responsabilità patrimoniale della SICAF, in Annunziata-Notari, Le SICAF).

Pur però prendendo in considerazione – ai fini della corrente analisi – lo schema SGR/fondo, non ci si può esimere dal ricordare che la normativa regolante la struttura giuridica dei profili di responsabilità patrimoniale abbia subito plurime modifiche fino al giorno d'oggi – come evidenziato dalla dottrina in relazione al recepimento della Direttiva AIFMD in Italia: “il fondo comune rappresentava infatti unicamente un complesso di beni, cioè di elementi attivi […] dal D. Lgs. 4 marzo 2014, n. 44, esso assume invece anche la configurazione, che tuttora presenta, di vera e propria massa patrimoniale autonoma, alla quale cioè riferire elementi non soltanto attivi, ma anche passivi” (Ferri, Soggettività giuridica e autonomia patrimoniale nei fondi comuni di investimento, in Orizzonti del diritto commerciale) –  passando dal sistema previgente che sanciva l'impossibilità da parte dei creditori della Sgr di rivalersi sul patrimonio del fondo comune adibito agli specifici investimento condotti nello stesso e viceversa, alla riformulazione della morfologia giuridica dell'art. 36 TUF in seguito alla ricezione della Direttiva AIFMD da parte del Legislatore nazionale, la quale oggigiorno prevede che per i creditori del fondo sia possibile, in via residuale, avanzare pretese nei confronti del patrimonio della Sgr qualora il primo sia quantitativamente inidoneo alla soddisfazione delle proprie pretesi obbligatorie.

Quanto affermato sinora vale per le obbligazioni derivanti dall'attività di investimento condotta all'interno del fondo, mentre la normativa non si pronuncia in alcun caso per ciò che concerne l'ambito delle obbligazioni di tipo extracontrattuale: al fine di enucleare criteri coerenti di responsabilità per tale tipologia di obbligazioni non si può far altro che attingere alla normativa del codice civile in tema di patrimoni destinati, per i quali la legge prevede una responsabilità illimitata della società per i debiti contratti in relazione agli affari per i quali i patrimoni sono disposti, nel momento in cui le obbligazioni del caso sorgano in seguito al fatto illecito della società, ex art. 2447- quinquies, c.c.

Trasponendo quanto detto nello schema SGR/fondo, compare una tipologia di responsabilità di difficile riconduzione ad uno dei modelli conosciuti dal Codice civile, che si articola in modo tale da ritenere che il fondo di investimento resti in ogni caso obbligato anche per le obbligazioni non derivanti da contratto qualora lo concernano, “salvo comunque il diritto di rivalsa degli investitori del fondo (e forse dei creditori) nei confronti della SGR per responsabilità risarcitoria da mala gestio” (Carrière, “Ricostruzione del regime di responsabilità patrimoniale della SICAF, cit.).

Per quanto concerne la Sicaf a comparti multipli, lo schema di responsabilità patrimoniale previsto per il binomio SGR/fondo sembrerebbe, in linea di principio, risultare applicabile: la società, quindi, dovrà rispondere delle obbligazioni contratte anche dai singoli comparti in relazione agli investimenti condotti al proprio interno ex art. 2740 c.c., come osservato da autorevole dottrina già in merito alle Sicav “i creditori sociali avranno diritto di soddisfarsi sull'intero patrimonio della società, ancorché il debito della SICAV sia stato contratto nella gestione di un solo “comparto” (…) sicché la cattiva gestione di un “compartimento” può ripercuotersi anche sugli altri.” (Lener, Le società di investimento a capitale variabile, in Trattato delle società per azioni,  Torino, 1993, 143).

Il discorso risulta essere leggermente più complesso nel caso in cui il problema sia analizzato dalla “parte opposta” e ci si ponga l'interrogativo circa la possibilità dei creditori societari di aggredire anche il patrimonio dei singoli comparti, qualora l'obbligazione derivi da una fattispecie gestoria che non sia riconducibile singolarmente ad alcun settore della società: anche in tal caso sembra che il grado di autonomia previsto per ogni singolo comparto non sia idoneo a porre al riparo il patrimonio raccolto ai fini del proprio investimento dalle pretese dei creditori societari, tematica anche in questo caso esaminata dalla dottrina odierna “deve ritenersi qui pienamente applicabile […] il “principio operativo” della “menzione del vincolo di destinazione” […] Principio […] che deve ritenersi costituire al contempo un obbligo di correttezza a cui è tenuto il gestore nello svolgimento della sua attività gestoria e la cui violazione può dunque integrare ipotesi di mala gestio con conseguenti profili risarcitori.” - Carrière, Ricostruzione del regime di responsabilità patrimoniale della SICAF,  cit.).

Nell'ambito della SICAF monocomparto la questione presenta diverse problematiche da dirimere, sulle quali il dibattito dottrinale – sempre in assenza di qualsivoglia intervento legislativo concreto che regoli puntualmente la materia – risulta ancora particolarmente acceso.

Si è difatti in precedenza ipotizzato che in una SICAF monocomparto potrebbe in ogni caso configurarsi una bipartizione tra comparto adibito agli investitori e comparto adibito alla gestione della società: ci si chiede allora in che limite la regola del limited recourse valga per entrambi, ponendoli al riparo dalle obbligazioni derivanti da fattispecie non riconducibili al proprio campo operativo, ipotesi però che potrebbe, anche in assenza di una previsione legislativa ad hoc che divida formalmente la SICAF monocomparto in tali settori, eludere i dettami della normativa europea in tema di unicità del capitale sociale, portando ad uno svuotamento intrinseco del contenuto della stessa tramite una simile impostazione.

Resta infine da ricordare che, dal momento in cui si ammetta che l'esistenza tra comparto di investimento e comparto di gestione abbia un valore effettivo all'interno del governo della società, si verificheranno implicazioni non solo dal punto di vista di imputazione delle obbligazioni societarie, ma anche dal punto di vista della ripartizione delle spese inerenti i singoli comparti, poiché quest'ultime saranno in tal caso imputate all'attività di gestione o all'attività di investimento, in quanto risulterebbe lesivo far sì che gli investitori sopportino costi relativi alla gestione operativa della Sicaf, specie se si consideri quanto detto in precedenza circa la stretta cornice entro cui “si muove” il potere di voice degli investitori sulle fattispecie inerenti l'amministrazione nell'ambito delle SICAF, spettante ai solo componenti gestori sulla base in forza del principio di autonomia di gestione.

In ogni caso, se l'art. 35-quater, comma 6, TUF sembrerebbe garantire largo spazio all'autonomia privata nel dettare le modalità di ripartizione delle spese trai vari comparti della SICAF, d'altro canto in alcuni casi quest'ultime risultano imputate ad un comparto piuttosto che ad un altro non in via acritica, ma sulla scorta della derivazione del costo sorto da un'attività societaria condotta specificamente in un determinato settore piuttosto che in un altro.

Anche per il sostenimento delle spese di gestione non direttamente imputabili ad un determinato comparto vi è una forma incidenza del principio di autonomia statutaria nella regolamentazione dei rapporti trai vari settori, in quanto in forza di clausole ivi previste la SICAF è in grado di ripartire tali costi (c.d. Costi generali, in relazione ai quali De Biasi osserva che all'interno di una società di investimento a capitale fisso non vi sia alcuna correlazione, né in base a norma di legge né in base a prassi societaria, in base alla quale le spese non riconducibili a un singolo settore della società debbano essere imputati a questo a quel comparto societario, essendo di conseguenza rilasciata all'autonomia privata la decisione circa i criteri di ripartizione dei “costi generali”.) in modo tale che gli stessi “pesino” più su un comparto che su un altro, o, astrattamente, in toto su un determinato comparto di propria scelta, in modo tale che la società affronti nel modo in cui ritiene più opportuno il sostenimento dei propri costi, senza che le norme di legge o regolamentari ne cristallizzino le modalità di adempimento, pur essendo tale “lacuna” normativa di non poco peso per gli investitori che partecipano all'attività del comparto maggiormente esposta alla sopportazione di tali oneri economici, impostazione coerente con la normativa dettata dall'art. 2350, comma 2 c.c., il quale stabilisce che “ (…) Lo statuto stabilisce i criteri di individuazione dei costi e ricavi imputabili al settore, le modalità di rendicontazione, i diritti attribuiti a tali azioni, nonché le eventuali condizioni e modalità di conversione in azioni di altra categoria”.

Pertanto, la disciplina di ripartizione degli utili e delle perdite trai vari comparti di una Sicaf a struttura multicomparto risulta essere una fattispecie che presenta molti coni d'ombra interpretativi che l'interprete si trova ad affrontare. Tale questione va risolta mediante la corretta applicazione del principio di autonomia patrimoniale governante i singoli comparti, i quali anche in tal caso non possono essere considerati alla stregua di entità autonome all'interno della società, non potendo non risentire degli impatti derivanti da eventi che accadono anche in altri comparti e non potendo quindi procedere alla distribuzione di utili, o di non soggiacere in alcun modo alla sopportazione delle perdite altrui, qualora la società o determinati suoi comparti versino in alcune situazioni che non lo permettano.

Per quanto concerne la ripartizione dell'utile trai vari settori della società, la comprensione della fattispecie e la sua disciplina risultano di elevata importanza stante innanzitutto le motivazioni che spingono gli investitori alla partecipazione ad un determinato comparto della società piuttosto che ad un altro – ossia la possibilità di partecipare all'attività di un settore societario all'interno del quale viene condotta una determinata attività di investimento di interesse per tali soggetti – e quelle che invece le spingono la SICAF stessa a dotarsi di tale struttura – ossia la possibilità di diversificare la propria gamma di investimenti, in modo tale da massimizzare i soggetti raggiunti e l'operatività su più settori di mercato – motivazione che potrebbero essere in un certo qual modo “scardinate” dai dettami della normativa vigente (direttiva UE 2017/1132) la quale osta alla creazione di un “substrato” di capitale sociale per ogni comparto di investimento esistente promulgando di conseguenza il principio di unicità del capitale sociale, come osservato da Strampelli, il quale precisa “Una seconda ipotesi […] assume che il bilancio di ciascun comparto sia assolutamente autonomo rispetto a quelli degli altri comparti […] Ciò comporterebbe, naturalmente, l'accantonamento alla riserva legale da parte di ciascun comparto (e non da parte della SICAF), nonché l'operatività degli articoli 2446 e 2447 c.c. Non tanto con riferimento al capitale sociale della società, quanto, invece, al capitale del singolo comparto”. (Rossi, Strampelli, Il Bilancio delle SICAF (multicomparto) cit.).

Seguendo tale impostazione – la quale sembra essere la più logica, non potendo alcuna normativa nazionale da cui si potrebbe desumere la possibilità di creare un “subcapitale” per ogni settore entro cui si divide la società - la ripartizione degli utili all'interno di ciascun comparto sembra non soggiacere ad alcun principio di autonomia patrimoniale in favore dello stesso, in quanto non può avvenire nel caso in cui il risultato della società non sia tale da essere considerato, nel suo complesso, come “in utile”, come evidenziato da De Biasi: “(…) se un comparto fosse in utile per 100 e la somma di tutti gli altri in perdita per 50 la quota di utili distribuibili sarebbe 50.” (De Biasi, La distribuzione dei profitti realizzati dal comparto di una SICAF, in Le Società, 2020, 1, 55).

Tale rigidità di sistema prevista a livello normativo può in ogni caso essere ovviata con plurimi escamotages:

  1. potranno essere previsti, a monte, patti parasociali o clausole statutarie volte al riassetto della struttura distributiva degli utili (come anche delle perdite), in modo tale da poter lecitamente prevedere che un ad un determinato (o determinati) comparto (o comparti) vengano distribuiti utili anche dal momento in cui risulti, dalle scritture contabili regolarmente redatte, che la società non abbia prodotto un risultato economico positivo;
  2. la società potrà procedere all'emissione di strumenti finanziari partecipativi (leciti, come si è visto, in ambito SICAF), i quali non conferiscono al titolare il ruolo di azionista nella società e gli permettono di partecipare ai risultati economici del solo comparto all'interno del quale gli strumenti sono emessi, non soggiacendo  in alcun modo all'andamento della società e alla sua produzione di utili (quindi ogni comparto potrebbe, al pari delle azioni, emettere una determinata gamma di strumenti finanziari partecipativi, dotati di determinate caratteristiche differenti di comparto in comparto).

Non sembra sia possibile ravvisare la presenza di una diversa struttura regolamentare per quanto concerne il riparto delle perdite all'interno dei vari settori componenti la Sicaf: anche in tal caso la normativa europea in tema di unicità del capitale sociale non incontra alcuna sorta di deroga ai propri dettami, ciò implicando che qualora si verifichi una perdita in ambito societario ogni comparto sia esposto alla conseguenza delle stesse, stante in ogni caso la possibilità di regolare la ripartizione delle stesse di comparto in comparto a livello statutario.

Anche in tal caso nella prassi si riscontra un largo impiego dell'autonomia privata nella regolamentazione dei criteri di distribuzione delle perdite trai vari comparti delle SICAF, essendo astrattamente possibile per quest'ultima prevedere che sia solo un determinato comparto a sopportare le perdite originariamente causate dall'investimento condotto in un altro settore della società, come sarà astrattamente possibile la previsione statutaria che permetta di “scaricare” una perdita incidente sul capitale sociale unicamente sulle azioni appartenenti al comparto in cui si è originata la perdita, in modo tale da proteggere gli investitori da conseguenze derivanti da investimenti condotti in altri settori della società sui quali gli stessi non hanno interesse né alcun tipo di controllo tecnico o onere di supervisione, come d'altronde non manca di evidenziare Lamandini: “Potrebbe però presumersi che possa esser previsto anche un sistema “al contrario”, ossia che le perdite siano ripartite senza alcun criterio di correlazione nei comparti all'interno dei quali la perdita stessa si è originata: “[…] nel definire i diritti spettanti alle azioni correlate, potrà […] stabilire che le perdite prodotte non dal settore colpiscano prioritariamente le azioni non correlate, e […] prevedere che in caso di successivo ritorno all'utile del settore non correlato detti utili siano utilizzati prioritariamente per “restituire” alle azioni correlate i diritti patrimoniali erosi” (Lamandini, Autonomia negoziale in Banca Borsa titoli di credito, 2003)

A prescindere dalla regolamentazione giuridica scelta dalla S” ai fini della ripartizione delle perdite societarie all'interno dei propri settori, resta fermo quanto già analizzato in tema di rendicontazione degli utili, ossia di redazione di una “sottovoce” all'interno delle scritture contabili, la quale indichi l'entità delle perdite e il comparto da cui la stessa ha avuto origini e a cui si riferisce.

Considerazioni conclusive

Da quanto è emerso al termine della corrente analisi emerge l'alto grado di cambiamenti e innovazioni cui numerosi profili strutturali del settore della gestione collettiva del risparmio sono stati sottoposti nel corso degli ultimi decenni, sia per quanto concerne i soggetti abilitati al compimento dell'attività, sia in tema di operatività transfrontaliera di tali soggetti, sia per quanto inerisce le novità di settore apportate dall'impiego delle nuove tecnologie digitali (e tale risulta forse essere uno dei punti chiave su cui si concentrerà l'attenzione del Legislatore). Alla luce di tale analisi sembrerebbe in “prima battuta” alquanto difficile essere in grado di “predire” quale sia il futuro che attende la SICAF e i suoi futuri sviluppi nell'ambito degli investimenti finanziari, la quale pur essendo di gran lunga uno “strumento operativo” molto più flessibile rispetto ad una SGR o ad una SICAV, nel breve periodo si ritroverà a doversi confrontare con i cambiamenti cui il sistema finanziario, nel proprio complesso, risulta e risulterà soggetto: in ogni caso, i punti cardine caratterizzanti la struttura di tale entità societaria, unica nel proprio genere, fanno presumere che il modello in questione possa trovare ampi sbocchi nel prossimo futuro, stante il discreto utilizzo che nella prassi si è fatto del modello in questione in pochi anni dalla sua introduzione nell'ordinamento giuridico italiano e le buone “prime risposte” alle innovazioni di settore che è riuscita a fornire fino al giorno d'oggi.

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