La dematerializzazione delle quote delle s.r.l. – PMI

Premessa

Sulla Gazzetta Ufficiale n. 60 del 12.03.2024 è stata pubblicata la Legge 5 marzo 2024, n. 21 recante “Interventi a sostegno della competitività dei capitali e delega al Governo per la riforma organica delle disposizioni in materia di mercati dei capitali recate dal testo unico di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58, e delle disposizioni in materia di società di capitali contenute nel codice civile applicabili anche agli emittenti”.

Si tratta di un provvedimento assai articolato che interviene, apportando significative modifiche, nell'ambito della disciplina del T.U.F. e del diritto societario, attraverso una serie di misure volte a favorire l'apertura e la permanenza delle imprese nel mercato dei capitali e, quindi, la crescita dei mercati finanziari.

In questo contesto si inscrive la previsione di cui all'art. 3 della citata Legge 5 marzo 2024, n. 21 (cd. “Legge Capitali”) che sarà oggetto della presente analisi e che introduce la possibilità, per le PMI organizzate secondo il modello della SRL, di emettere le proprie partecipazioni in forma scritturale, analogamente a quanto può accadere (o deve accadere se la s.p.a. emittente è quotata in un mercato regolamentato, in sistemi multilaterali di negoziazione o in un sistema organizzato di negoziazione) nel comparto azionario.

Il contesto normativo e la disciplina extracodicistica delle s.r.l. - PMI

Con la disposizione in commento il Legislatore compie un ulteriore importante upgrade nel processo innovativo della s.r.l. inaugurato nel 2012 che, seppur a grandi linee, può essere utile ricapitolare.

Come è noto, la riforma organica del diritto societario 2003 ha offerto in dotazione un apparato di norme che tratteggiano una disciplina elastica della società a responsabilità limitata, la quale può essere ampiamente modellata dall'autonomia statutaria. L'autonomia privata, nel dettare le regole dell'impresa organizzata secondo il tipo della s.r.l., può valorizzare il profilo personale del socio, e quindi avvicinare la s.r.l. confezionata alle società commerciali di persone, ovvero privilegiare il profilo organizzativo e corporativo, e quindi attingere dalla disciplina dettata per le s.p.a.

E' altresì noto che la pur ampia autonomia statutaria riconosciuta alla s.r.l. incontri alcuni limiti in entrambe le direzioni. Per quel che rileva ai fini delle presenti premesse, il divieto di emettere titoli partecipativi serializzati (azioni) rappresentava senz'altro uno dei principali ostacoli che incontrava l'autonomia privata nel muoversi lungo la direttrice di avvicinamento verso la s.p.a., in omaggio ad un'impostazione che intendeva precludere alla s.r.l. l'accesso al mercato dei capitali ed al pubblico risparmio.

A partire dal 2012 l'avvertita esigenza di favorire forme alternative di finanziamento (rispetto al tradizionale canale bancario) ha condotto ad una serie di interventi normativi che hanno notevolmente inciso sullo statuto e sulla struttura finanziaria della s.r.l., con il dichiarato fine di eliminare le barriere alla crescita finanziaria delle piccole e medie imprese.

Da un lato è stata espressamente contemplata la possibilità di emettere speciali categorie di quote e di conformare il contenuto della partecipazione anche in deroga a quanto previsto dall'art. 2468, commi 2 e 3 c.c. e, dall'altro, di fare ricorso al mercato dei capitali attraverso la collocazione delle partecipazioni sociali nell'ambito di un'offerta al pubblico di prodotti finanziari attraverso i portali online.

Tali assai vistose deroghe, rispetto all'impianto normativo delle società a responsabilità limitata, sono state dapprima applicate al segmento delle c.d. start-up innovative (cfr. art. 26 d.l.18 ottobre 2012, n. 179) e poi estese alle PMI innovative (cfr. art. 4, comma 1, d.l. 24 gennaio 2015, n. 3) e, quindi, a tutte le PMI (cfr. art. 57, comma 1, d.l. 24 aprile 2017, n. 50).

L'art. 3 della c.d. Legge Capitali che si annota rappresenta una tappa fondamentale dell'evoluzione del diritto dei mercati finanziarie, e con essa si registra un ulteriore avanzamento del tipo sociale in questione nella direzione del comparto azionario, laddove si prevede che le quote delle s.r.l. PMI, aventi eguale valore e conferenti uguali diritti, possano esistere in forma scritturale, vale a dire come semplici registrazioni contabili, senza bisogno di emissione fisica dei titoli.

Il comma 1 dell'art. 3 l. 21 cit., infatti, aggiunge tre nuovi commi, numerati 2-bis, 2-ter e 2-quater all'articolo 26 del d.l. n. 179/2012 cit., ed investito dalle ricordate ripetute novelle del 2015 e del 2017. La nuova disciplina si raccorda esplicitamente con quella recata in tema di dematerializzazione dettata dall'art. 83-bis T.U.F. (cfr. nuovo art. 2 bis d.l. n.  179 cit.) ed in forza dell'espresso rinvio alla legislazione vigente in materia di gestione accentrata in regime di dematerializzazione, le quote di SRL PMI emesse in forma scritturale sono assoggettate allo statuto di cui alla sezione I del Capo IV del titolo II-bis della Parte III del T.U.F. (cfr. art. 2 ter d.l. n.179 cit).

Il sistema di gestione accentrata in regime di dematerializzazione

La norma in esame introduce tecniche di rappresentazione e di circolazione delle quote di s.r.l. alternative alla incorporazione cartolare ed al sistema di circolazione tradizionale (cfr. art. 2470, comma 2 c.c. e art. 36 d.l. n. 112/2008) consistente nella scritturazione in conto nell'ambito di un sistema accentrato. L'approdo allo speciale statuto degli strumenti dematerializzati è chiaramente funzionale alle esigenze di speditezza e semplificazione nella circolazione dei titoli partecipativi, a loro volta preordinate alla diffusione della partecipazione sociale tra una pluralità indifferenziata di soggetti ed allo sviluppo del mercato finanziario.  

L'esigenza di contribuire alla riduzione dei costi e degli oneri amministrativi legati all'emissione ed al trasferimento delle quote di partecipazione nelle SRL PMI, specie in funzione dello sviluppo del mercato secondario delle partecipazioni sociali stesse, si pone su una linea di tendenza che trova conferma nel successivo comma 2 dell'art. 3 in parola, laddove si precisa che il regime di circolazione in forma scritturale di nuovo conio non sostituisce ma si aggiunge a quello semplificato di cui all' art. 100 ter TUF, ed anch'esso fondato sull'intestazione intermediata (tramite intermediario abilitato) delle quote oggetto si sottoscrizione mediante portali di crowdfunding.

La facoltà di dematerializzazione riguarda solo le quote che soddisfano contemporaneamente due condizioni: (i) l'essere emesse da PMI (ii) l'avere uguale valore e conferire uguali diritti e, quindi, l'essere standardizzate. Sotto tale secondo profilo, è interessante notare che l'opzione legislativa chiarisce apertamente, elevandola a requisito della fattispecie, la possibilità di frazionare il capitale sociale in unità di misura dello stesso ammontare e di suddividere le partecipazioni al capitale sociale in unità dello stesso valore (in senso conforme a tale interpretazione cfr. Consiglio Nazionale del Notariato, Studio n.42-2024/I, La dematerializzazione delle partecipazioni di società a responsabilità limitata – art. 3 L. 21/2024, di M. Cian, pubblicato il 27.03.2024).

Per dematerializzazione si intende, nel contesto dell'articolo 3 in commento, la sostituzione del certificato fisico con scritturazioni su conti intestati alle parti presso i soggetti che svolgono il ruolo di intermediazione, a loro volta titolari di conti aperti presso il gestore del sistema, cosicché il titolo esiste soltanto come annotazione contabile.

Il sistema di gestione accentrata presenta una struttura complessa (cfr. art. 83-quater TUF) alla quale partecipano l'emittente, il depositario centrale e gli intermediari accreditati.

In Italia le funzioni di depositario centrale di strumenti finanziari (dematerializzati o no) nonché di gestore dei servizi di liquidazione e regolamento delle operazioni in titoli sono svolte da Monte Titoli (ora Euronext Securities Milan) sotto la vigilanza della Banca d'Italia e della Consob.

Il regime scritturale poggia su scritturazioni informatiche e su una complessa e coordinata articolazione di conti: all'atto dell'emissione (o della successiva immissione) viene aperto presso il depositario centrale un conto intestato all'emittente, il quale deve comunicare alla società di gestione accentrata tutte le informazioni rilevanti dell'emissione stessa, secondo le caratteristiche stabilite dal regolamento di gestione accentrata (art. 52 Provvedimento Unico sul post trading della Consob e Banca d'Italia del 13.08.2018 recante la “Disciplina delle controparti centrali, dei depositari centrali e dell'attività di gestione accentrata” e succ. modif.).

Per ciascuna emissione che viene comunicata alla società di gestione del sistema dematerializzato viene aperto un conto a nome dell'emittente. I conti intestati agli emittenti non sono destinati a registrare i trasferimenti degli strumenti finanziari né ad individuare i relativi titolari, poiché parallelamente vengo aperti, sempre presso il depositario centrale, i conti a nome di ciascun intermediario (per esempio una banca) presso il quale il socio registra i titoli di sua proprietà in apposito dossier a lui intestato (art. 53 Prov. Unico post trading cit.). Al secondo livello operano i conti aperti presso gli intermediari ed intestati ai soci della s.r.l. PMI destinati a registrare per ogni cliente, e nell'apposito dossier, gli strumenti finanziari di sua pertinenza riportando i dati identificativi del titolare del conto, compreso il codice fiscale, ed eventuali limiti alla trasferibilità o altri vincoli (cfr. art 53 Provv. Unico post trading cit.)

Le regole sulla gestione accentrata: cenni

L'annotazione in conto nell'ambiente scritturale equivale sostanzialmente, nell'ambiente cartolare, alla consegna del documento e, a valle della rapida ricostruzione sopra svolta, si può comprendere meglio la ragione per la quale il titolare dello strumento dematerializzato non possa accedere in via disintermediata al sistema di gestione accentrata. Infatti, venendo meno la materialità del documento, il sistema di gestione accentrata si configura, nell'architettura del TUF, come strumento di intermediazione necessaria tanto nella circolazione degli strumenti finanziari dematerializzati, quanto nell'esercizio dei diritti patrimoniali ed amministrativi che gli stessi attribuiscono. Ed è esattamente quanto dispone l'art. 83-quater TUF ove si reca al comma 1 che “il trasferimento degli strumenti finanziari soggetti alla disciplina della presente sezione nonché l'esercizio dei relativi diritti patrimoniali possono effettuarsi soltanto tramite intermediari”.

Quanto al regime circolatorio, per il trasferimento delle quote dematerializzate non occorre né l'intervento del notaio né del professionista (abilitato ex art. 36 d.l. n. 112/2008) poiché la circolazione scritturale si realizza con semplici operazioni correlate di addebito sul conto titoli del soggetto venditore e di contestuale accredito sul conto titoli del compratore.

L'intermediazione è altresì necessaria per l'esercizio dei diritti patrimoniali (il pagamento degli interessi ed il rimborso del capitale alla scadenza non sono più legati alla presentazione dei titoli, poiché avvengono con accrediti sui conti bancari e sui conti detenuti dagli emittenti presso la società di gestione accentrata) ed amministrativi. La corrispondenza tra l'annotazione contabile effettuata nel conto, da una parte, e la legittimazione all'esercizio dei diritti sociali dall'altra, è assicurata da un modello organizzativo imperniato su attestazioni e comunicazioni dirette all'emittente (per il diritto di voto ed intervento in assemblea cfr. art. 83-sexies comma 1 TUF) ovvero su certificazioni (cfr. art. 83-quinquies comma 3 TUF) effettuate o rilasciate dagli intermediari sulla scorta delle scritture contabili dagli stesi custodite.

Prime riflessioni

Tratteggiato a grandi linee il quadro di riferimento, si possono affrontare alcune questioni che una prima lettura dell'art. 3 cit. pone.

Anzitutto, si può ritenere che la dematerializzazione possa riguardare non solo le quote di nuova emissione ma anche quelle che, precedentemente, siano state emesse in forma cartolare, previo annullamento e secondo quanto previsto dall'art. 36 Provv. Unico post trading cit. In tal caso, occorrerà un'apposita clausola nell'atto costitutivo (Consiglio Nazionale del Notariato Studio n.42-2024/I, La dematerializzazione delle partecipazioni di società a responsabilità limitata – art. 3 L. 21/2024 di M. Cian, cit.) anche se si può escludere che la scelta di accedere al sistema accentrato di dematerializzazione determini l'insorgenza di una causa di recesso.

Qualche dubbio si può nutrire sulla possibile coesistenza tra quote emesse in parte in via non scritturale ed in parte in modalità scritturale, anche se a ben vedere, al di là di alcuni inconvenienti pratici, i due regimi di legittimazione e circolazione potrebbero affiancarsi nel contesto del medesimo emittente. Sulla specifica questione, si deve peraltro segnalare che il già menzionato Studio del Consiglio Nazionale del Notariato (Studio n.42-2024/I, La dematerializzazione delle partecipazioni di società a responsabilità limitata – art. 3 L. 21/2024 di M. Cian, cit.) muovendo dalla premessa che l'immissione nel sistema di gestione accentrata possa riguardare solo le quote standardizzate e che, d'altra parte, permanga l'obbligo di prevedere, accanto alle quote seriali, la presenza di almeno una partecipazione ordinaria dotata del contenuto tipico della quota di SRL di diritto comune, pena il superamento dei relativi tratti tipologici, ne fa discendere come conseguenza la necessaria compresenza di quote scritturali e di quote non scritturali a socialità piena.

Viceversa non vi sono soverchie difficoltà ad ammettere che la dematerializzazione, visto che opera su basi volontarie, corrisponda ad una scelta sempre reversibile

L'esistenza della quota in forma scritturale è destinata ad avere un forte impatto derogatorio sul modello di legittimazione e circolazione delle quote di diritto comune, che ha come fulcro del trasferimento il R.I. e che si impernia sulla regola in base alla quale il trasferimento è efficace verso la società, e quindi il cessionario è legittimato all'esercizio dei relativi diritti sociali, solo dal momento dell'iscrizione del relativo atto presso il R.I. In ambiente scritturale, infatti, la certificazione offerta dal R.I. viene sostituita dalla registrazione contabile a favore del titolare del dossier accreditato, ed in coerenza con il sistema accentrato in regime di dematerializzazione, all'esito del quale con la registrazione in conto il titolare ha la legittimazione piena ed esclusiva all'esercizio dei diritti relativi potendo disporre della partecipazione stessa (cfr. art. 83, comma 1-quinquies T.U.F.) , si pone la norma di cui all'art. 3 comma 1 ult. periodo L. 21 cit. che ripristina l'obbligo di tenuta e di aggiornamento del libro soci per le SRL emittenti quote dematerializzate.

Allo stesso modo, i vincoli di ogni genere (pegno, sequestro, pignoramento, usufrutto)  prescindono del tutto dall'iscrizione sul R.I., dovendosi eseguire le relative formalità unicamente con le registrazioni in apposito conto tenuto dall'intermediario (art. 83-octies, comma 1 TUF).

Infine, l'interprete dovrà interrogarsi se la circolazione in regime di dematerializzazione incida sul principio consensualistico che supporta tradizionalmente il trasferimento delle quote di SRL (al netto delle regole sull'opponibilità ai terzi ed alla società). Infatti, di primo acchito, si può essere indotti a ritenere, come pare essere orientata la giurisprudenza a proposito delle vicende circolatorie degli strumenti finanziari dematerializzati, che l'effetto traslativo si realizzi con la scritturazione in conto

Note conclusive

Il TUF (il gruppo di norme racchiuse tra l'art. 83-bis e l'art. 83-quaterdecies) contiene la regolamentazione generale degli strumenti finanziari oggetto di gestione accentrata in regime di dematerializzazione che, come si è visto sopra ed in forza della norma di rinvio di cui all'art. 3 l. n. 21/2024 è applicabile alle quote dematerializzate emesse da s.r.l. PMI.

Occorrerà verificare anzitutto, e sul piano concreto, se la disciplina della gestione accentrata recata dal TUF sia davvero attrattiva e competitiva con il regime semplificato di intestazione e circolazione delle quote di partecipazione delle SRL oggetto di sottoscrizione mediante portali di crowdfunding (cfr. art. 100-ter TUF).

Tale ultima disciplina, infatti, presenta qualche affinità con la circolazione dematerializzata: in estrema sintesi, le partecipazioni emesse da s.r.l. che abbiamo promosso una raccolta di capitali tramite piattaforme di equity crowdfundig possono essere intestate ad un intermediario per conto degli investitori, di modo che la successiva alienazione avviene mediante semplice annotazione del trasferimento nei registri tenuti dall'intermediario. Anche tale modello di circolazione speciale relega ad un ruolo marginale il R.I., poichè la quota viene registrata in apposito dossier titoli presso l'intermediario che raccoglie gli ordini di acquisto delle quote offerte al pubblico tramite il portale, e la legittimazione all'esercizio dei diritti sociali da parte del quotista si fonda sulle certificazioni rilasciate dall'intermediario.

Sicchè, a prima vista, si ha l'impressione che le due tecniche di circolazione e di legittimazione si accostino allo stesso fenomeno, e cioè alle quote offerte dalle s.r.l. PMI che si sono aperte al mercato dei capitali di rischio attraverso le piattaforme online, non apparendo lo statuto degli strumenti dematerializzati, che incide notevolmente sulla conduzione degli affari societari, adeguato alle esigenze di SRL a struttura proprietaria concentrata.