Contratti derivati e usura: impatti e conseguenze in procedure concorsuali

I contratti derivati (di seguito anche “strumenti di copertura” o “derivati”) sono contratti stipulati tra due controparti, in genere un istituto di credito (di seguito anche “Banca”) ed una controparte Azienda. Le aziende italiane, dalla fine degli anni '90, hanno fatto ricorso ad un sempre maggior uso di derivati per coprirsi da alcuni rischi finanziari. Ne sono esempi i contratti che coprono il rischio di variazione del costo delle materie prime (derivati su commodity), quelli che coprono il rischio di variazione del costo di indebitamento (derivati su tassi d'interesse) o l'esposizione al rischio valuta, soprattutto nel caso di importatori/esportatori extra area UE (derivati su tassi di cambio). In Italia gli strumenti di copertura di gran lunga più diffusi tra le aziende sono i derivati sui tassi di interesse e quelli su valuta, contratti tutti scambiati fuori dai mercati regolamentati (i.e. Over The Counter o OTC) e perciò meno trasparenti.

Tali strumenti di copertura sono stati spesso caratterizzati da:

– una scarsa trasparenza, per la loro natura OTC e la notevole asimmetria informativa tra i due contraenti,

– una non adeguatezza alle reali esigenze di copertura dei rischi finanziari dell'Azienda (e.g. per la notevole complessità dovuta alla presenza di componenti “esotiche”),

– presenza di commissioni implicite pagate dall'Azienda e non dichiarate dall'istituto di credito alla controparte.

Anche per tali ragioni, spesso i derivati hanno prodotto per l'Azienda considerevoli esborsi finanziari periodici e un elevato costo di cancellazione. Quest'ultimo costo è determinato dal valore del contratto (c.d. Mark to Market o MtM) ad una determinata data (data di cancellazione) anticipata rispetto alla naturale scadenza dello stesso.

Per farsi un'idea dell'impatto-derivati sul sistema economico domestico, ci si può rifare ai dati pubblicati nel Bollettino Statistico di Banca d'Italia (2005-2011). Dal 2005 Banca d'Italia richiede agli istituti di credito italiani di segnalare in Centrale Rischi le esposizioni (i.e. i MtM) nei confronti della loro clientela corporate derivanti da strumenti di copertura (non è purtroppo richiesto dall'autorità di vigilanza di segnalare gli esborsi periodici effettuati dalle aziende). Dai dati pubblicati si osserva come, dal 2005 a oggi, siano alcune decine di migliaia le aziende coinvolte e che l'esposizione netta delle aziende verso le banche è sempre stata negativa negli anni, per un valore complessivo compreso tra 3.5 e 7 miliardi di Euro.

Tabella: Viene riportato il numero di aziende che hanno contratti derivati con gli istituti di credito italiani e l'esposizione complessiva in miliardi di euro verso il sistema bancario italiano per tutti gli anni tra il 2005 ed il 2011 (per il 2011 si considera l'ultimo dato disponibile). Negli anni l'esposizione è risultata essere compresa tra i 3.5 e i 7 miliardi di Euro. Si evidenzia inoltre un'esposizione media per ciascuna azienda sempre superiore ai 150mila Euro negli ultimi 5 anni. Elaborazione su dati Banca d'Italia: Bollettino Statistico, Banca d'Italia, (2005-2011).

Interessante notare come, pur in presenza nell'intervallo temporale di analisi 2005-

2011 di sostanziali modifiche nelle condizioni di mercato (sia in termini di tassi di interesse che di tassi di cambio), le esposizioni delle aziende in derivati nei confronti degli istituti di credito non risentono di pari variazioni, ma si attestano sempre su importi considerevoli. Si registra in media un MtM negativo per ciascuna azienda sempre superiore ai 150 mila Euro negli ultimi 5 anni.

In questa breve nota, come detto, desideriamo soffermarci su un singolo aspetto inerente la sottoscrizione di contratti derivati: la strutturazione del derivato può nascondere la presenza di finanziamenti sintetici con tassi usurari.

Nell'operatività in derivati tra la controparte Azienda e la controparte Banca si osserva molto spesso l'inanellarsi di contratti senza soluzione di continuità: alla cancellazione di un contratto fa seguito la contestuale sottoscrizione di uno nuovo. Qual è il motivo in genere sottostante ad una modifica contrattuale di un derivato?

Si osserva che le rimodulazioni portano semplicemente a procrastinare e ad aggravare le perdite mentre il collegamento negoziale determina una struttura contrattualmente unitaria tra un derivato e un altro.

Tali operazioni di ristrutturazione sono di frequente legate dal seguente meccanismo: il costo di cancellazione (di seguito anche “Costo”) di un contratto viene “compensato” con la sottoscrizione di un nuovo contratto caratterizzato da un upfront uguale alla perdita subita dall'Azienda. In sostanza, il MTM negativo viene finanziato dall'upfront del contratto immediatamente successivo (c.d. Roll over delle perdite).

Figura 1: Viene descritto il tipico meccanismo di strutturazione del finanziamento sintetico (2 e 3, in rosso in figura). La perdita per l'Azienda conseguente alla cancellazione di un contratto derivato (1) è finanziata tramite l'upfront del derivato successivo (2). Nel corso della vita del nuovo derivato l'ammontare finanziato viene restituito con gli interessi maturati (3).

In tali casi si è in presenza di finanziamenti sintetici: l'impresa debitrice del costo di cancellazione può pagare la Banca o con cassa, saldando in questo modo il proprio debito, o differendo il pagamento del MtM negativo attraverso la stipula di un finanziamento con importo capitale pari al Costo e quindi restituendo – ad un set di date prefissate e in linea con un dato piano di ammortamento - l'importo erogato maggiorato di una quota di interessi.

Ciascuna nuova operazione in derivati sotto il profilo dei flussi di cassa si presenta per l'Azienda come un flusso in entrata (l'upfront) alla data di stipula ed una serie di flussi in uscita per la restituzione di capitale ed interessi. In figura 2 si riportano, in un esempio concreto, l'upfront del nuovo derivato e i flussi di cassa attesi alla data di sottoscrizione.

Figura 2: Flussi di cassa attesi alla sottoscrizione del nuovo derivato da cui si evince graficamente il meccanismo di finanziamento sintetico. In blu l'upFront (ricevuto dall'Azienda alla sottoscrizione) e in rosso i flussi attesi del derivato (pagati dall'Azienda) della durata di 6 trimestri.

Per i finanziamenti sintetici è possibile calcolare il tasso annuale effettivo globale (TAEG) ovverosia il tasso di interesse del finanziamento inclusivo di costi e commissioni. Quasi sempre i flussi derivanti dal nuovo contratto di copertura sono caratterizzati da un elevato grado di aleatorietà, in questi casi la tecnica matematica normalmente usata per il calcolo del TAEG è quella dell'Option Adjusted Yield (e.g. si veda E. Barone e G. Olivieri, Derivati e usura: l'utilizzo delle opzioni nella costruzione di negozi in frode alla legge, Riv. Trim. di Diritto dell'Economia, Università Luiss G. Carli ed., Vol.2 (2009) 110-124, e riferimenti ivi presenti).

Dalla valutazione del nuovo contratto derivato è possibile determinare i flussi di cassa attesi alle date future e calcolare (tenendo conto di eventuali opzionalità presenti nel contratto) il TAEG di tale finanziamento a rata variabile. Una volta determinato il TAEG del finanziamento sintetico è possibile confrontarlo con il tasso soglia per la categoria di competenza al fine di individuare eventuali operazioni a tassi usurai. Purtroppo, dalle analisi effettuate, il fenomeno di finanziamenti usurari nascosti nella strutturazione di contratti derivati sembra essere assai frequente.

La legge n. 108/96 ha introdotto rilevanti novità nel quadro normativo del reato d'usura, modificando radicalmente l'art. 644 c.p. Assumono rilievo nel contesto descritto in questa nota - finanziamento sintetico usurario strutturato in un contratto derivato tra un istituto bancario ed una controparte Azienda - alcune aggravanti riportate nel comma 5 dell'art. 644 c.p. E' previsto un aumento della pena da un terzo alla metà per i reati d'usura “se il colpevole ha agito nell'esercizio di un'attività professionale, bancaria o di intermediazione finanziaria mobiliare” (usura bancaria, punto 1), e “se il reato è commesso in danno di chi svolge attività imprenditoriale (...) o artigianale” (finanziamenti ad aziende, punto 4). Inoltre può risultare rilevante, in un ambito di procedura concorsuale, valutare anche “se il reato è commesso in danno di chi si trova in stato di bisogno” (comma 5, punto 3).

Preme sottolineare in questa sede che, in presenza di una manifesta complessità nella strutturazione di alcuni prodotti derivati, è il consulente tecnico ad essere chiamato ad affiancare gli organi della procedura concorsuale (curatore in un fallimento, commissario giudiziale e liquidatore giudiziale in un concordato preventivo) prestando le proprie specifiche competenze, volte ad arricchire il patrimonio cognitivo dei professionisti incaricati dal magistrato fallimentare.

Le modifiche introdotte dalla legge 108/96 introducono elementi innovativi anche in tema di prescrizione del reato. L'art. 644 ter dispone che “la prescrizione del reato d'usura decorre dal giorno dell'ultima riscossione sia degli interessi che del capitale”. Chiara quindi la rilevanza per gli organi della procedura concorsuale, al fine di realizzare un'efficace opera recuperatoria dell'attivo, di verificare non solo i contratti derivati in essere (o immediatamente anteriori all'entrata nella procedura concorsuale) ma anche la storia pregressa delle relazioni dell'Azienda con gli istituti di credito. Ciò per individuare l'eventuale presenza di contratti derivati già estinti (anche da anni), ma che, tramite il meccanismo di Roll over descritto in figura 1, possono nascondere finanziamenti usurari.

Non è possibile in questa breve nota fornire un adeguato richiamo del quadro giurisprudenziale in questo ambito. Ci preme solo evidenziare, oltre il naturale interesse dei creditori della procedura - interesse del singolo -, il preminente interesse collettivo ad un corretto funzionamento dei rapporti di credito e dei mercati finanziari, come di recente circostanziato dalla Corte di Cassazione penale [Cass. Pen., Sez. II 18 marzo 2003, n. 20148]: “accanto alla protezione del singolo, vengono senz'altro in gioco anche – e forse soprattutto – gli interessi collettivi al corretto funzionamento dei rapporti negoziali inerenti alla gestione del credito ed alla regolare gestione dei mercati finanziari (…) dovendo l'iniziativa economica, in base allo stesso precetto costituzionale, non soltanto non porsi in contrasto con l'utilità sociale, ma addirittura ‘essere indirizzata e coordinata ai fini sociali'”.

Proprio gli interessi collettivi ad un corretto funzionamento dei mercati finanziari tout court ampliano la prospettiva nella quale si colloca la trasmissione da parte del Curatore al P.M. di notizie e fatti penalmente rilevanti all'interno dell'informativa ex art. 33 l. fall. Trova chiara rilevanza l'esigenza di tutela da forme anomale di credito, quali quelle inerenti l'art. 644 c.p. riformulato dalla legge 108/96, in particolare in un contesto quale quello nazionale, essendo ben nota la tipicità della piccola e media imprenditoria italiana, particolarmente dipendente dalla funzione creditizia.

Che non vi sia stata particolare attenzione e comprensione dell'argomento “derivati” da parte delle Aziende (e non solo…), quali controparti dei contratti derivati, e dei loro consulenti nel recente passato, non vuole dire che anche i professionisti, nominati a rivestire la funzione di organi di procedure concorsuali, possano esimersi dal fare alcune valutazioni di sostanza sui contratti stipulati dalla società fallita o dal debitore ricorrente exart. 160 l. fall. Tanto più se dalla predetta analisi possono emergere quelle caratteristiche sopra descritte, che fanno riconoscere dietro ad una modifica contrattuale del derivato un finanziamento concesso a tassi usurari e consentire azioni recuperatorie dell'attivo.

La scarsa attenzione prestata da parte dei professionisti che operano nell'ambito delle procedure concorsuali (con ciò intendendo curatori/commissari/liquidatori giudiziali) è probabilmente dovuta, in primis, alla complessità propria del contratto derivato (che presenta spesso pay-off esotici), che richiede generalmente il supporto interpretativo di un consulente tecnico specializzato, e secondariamente dall'incidenza più o meno lieve che un MtM negativo può avere sullo stato passivo di un'Azienda (si consideri che il credito della Banca per la cancellazione del contratto è imputato al chirografo). Risulta quindi normalmente ininfluente in un fallimento e comunque la rilevanza di tali esposizioni risulta ridimensionata anche in concordati preventivi con un soddisfacimento dei creditori chirografari tra il 5% ed il 20%, come quelli che generalmente si osservano in tali procedure

Invero, e alla luce delle considerazioni sopraesposte, riteniamo che un professionista che intenda assolvere con la dovuta professionalità e competenza il proprio ruolo a tutela dei creditori debba interrogarsi sull'eventuale presenza di finanziamenti usurari nelle ristrutturazioni dei contratti derivati, vista la rilevanza ai fini del recupero dei crediti da parte della procedura concorsuale.

Il professionista richiederà quindi informazioni sugli eventuali contratti di copertura sottoscritti dall'Azienda e, in caso affermativo, procederà oltre alle verifiche standard (e.g. trasparenza, adeguatezza, presenza di eventuali commissioni implicite) e soprattutto a quelle volte a testare l'eventuale presenza di finanziamenti usurari. Come evidenziato nella sezione 3, l'analisi non deve essere circoscritta ai derivati eventualmente presenti al momento della dichiarazione di fallimento o del deposito del ricorso ex art. 160, ma va estesa anche a quelli estinti anticipatamente (anche da anni) anche in considerazione di un ridotto rischio di prescrizione.

Glossario:

Upfront: ammontare eventualmente riconosciuto dall'istituto di credito al momento della stipula di un contratto IRS.

Mark to Market: letteralmente “valorizzazione a mercato”, valore equo di un contratto derivato sulla base dei prezzi di mercato ad una data fissata.

Finanziamento: Si parla di finanziamento ogni qual volta un soggetto (generalmente un istituto di credito) eroga un ammontare ad un secondo soggetto (e.g. un'azienda), in un'unica o in più soluzioni. Quest'ultimo restituisce, in un lasso di tempo stabilito contrattualmente e generalmente in più soluzioni, una somma comprensiva di una quota capitale e di una quota interessi.