La revisione della Direttiva sui diritti degli azionisti

Il 20 maggio scorso è stata pubblicata sulla GU dell'Unione Europea la Direttiva (UE) 2017/828 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 17 maggio 2017, che modifica la Direttiva 2007/36/CE relativa all'esercizio di alcuni diritti degli azionisti di società quotate (Shareholder Rights Directive, SRD) per quanto riguarda l'incoraggiamento dell'impegno a lungo termine degli azionisti. Gli Stati membri avranno fino a due anni per recepire le nuove disposizioni nel diritto interno.

La nuova direttiva (SRD II) trae origine dal piano d'azione per la corporate governance della Commissione europea del 2012 secondo il quale le partecipazioni di minoranza delle società quotate sono generalmente detenute da investitori professionali che tendono a perseguire una strategia d'investimento di breve periodo e puramente speculativa. Secondo il piano di azione, invece, gli azionisti dovrebbero contribuire alla valorizzazione degli emittenti monitorando l'attività della società e partecipando all'assemblea degli azionisti nel medio-lungo termine. Oltre che dall'ottica di breve periodo, il potenziale impegno degli azionisti e il loro dialogo con la società sono complicati dalle difficoltà di identificazione degli azionisti dovuto a sua volta dalla catena di intermediari che gestiscono le partecipazioni ed ai diversi sistemi di legittimazione al voto presenti negli Stati Membri.

Consapevole della volatilità che caratterizza i mercati azionari, il legislatore europeo si preoccupa inoltre di assicurare che la strategia di investimento degli investitori istituzionali (fondi pensione ed imprese assicurative) sia allineata all'ottica di lungo periodo dei clienti di tali investitori.

Ad esigenze diverse, ma già note nel nostro ordinamento, rispondono invece le previsioni della SRD II circa il “say on pay” e le operazioni con parti correlate.

Qui di seguito una panoramica delle novità introdotte dalla SRD II e del loro possibile impatto sulla regolamentazione attualmente in vigore.

La SRD II aggiunge alla SRD I il Capo I bis dedicato all'identificazione degli azionisti ed all'esercizio dei diritti.

La SRD II prevede che, su richiesta della società, gli intermediari (anche se non comunitari) dovranno comunicare alla società le informazioni che consentano ad identificare gli azionisti nonchè trasferire agli azionisti tutte le informazioni necessarie per favorire la loro partecipazione alle assemblee. Se le partecipazioni sono detenute attraverso una catena di intermediari multipli, ciascuno degli intermediari dovrà richiedere le informazioni presso l'intermediario con il quale ha il rapporto in relazione alle azioni in questione. Gli Stati membri possono prevedere che gli emittenti siano autorizzati a richiedere l'individuazione dei soli azionisti che detengono una percentuale di azioni o diritti di voto superiore ad una certa percentuale. Tale percentuale non potrà superare lo 0,5%.

Ai sensi dell'art. 1 paragrafo 3-bis della SRD II, l'obbligo degli intermediari e degli azionisti riguarda soltanto quegli emittenti che abbiano sede in uno stato membro dell'UE e che abbiano azioni quotate in un mercato regolamentato dell'UE ed opera indipendentemente dalla sede dell'intermediario e dell'azionista (all'interno o fuori dall'UE).

L'identificazione degli azionisti è funzionale ad assicurare gli adempimenti di cui agli artt. 3 ter e 3 quater della direttiva, in forza dei quali gli intermediari saranno tenuti a trasferire agli azionisti le informazioni necessarie a consentire all'azionista stesso di esercitare i diritti conferiti dalle azioni ed ad adottare le misure necessarie affinchè l'azionista (o lo stesso intermediario su istruzione dell'azionista) possa esercitare i diritti relativi alla sua partecipazione azionaria.

Le previsioni in questione demandano alla Commissione il compito di emanare norme attuative di tali previsioni, in particolare sul tipo di informazioni che dovranno essere fornite dall'azionista alla società e della società all'azionista e sugli strumenti per favorire l'esercizio del diritto di voto (comma 8 dell'art. 3 bis).

Anche in assenza di queste norme attuative è possibile anticipare alcuni impatti che la direttiva probabilmente sortirà sulla nostra regolamentazione vigente.

Circa l'identificazione degli azionisti, verrà rimossa dall'art. 83-duodecies del D. Lgs. n. 58/98 (TUF) la possibilità per l'azionista di rifiutare di comunicare la propria identità e verranno specificate quali possono essere le finalità della raccolta e del trattamento dei dati degli azionisti, compatibilmente con le disposizioni della SRD II (commi 4 e segg. dell'art. 3 bis).

Sembra essere compatibile con le previsioni della SRD II, l'attuale facoltà di ottenere l'identificazione degli azionisti solo ove statutariamente previsto, concessa agli emittenti dall'art. 83 duedecies suddetto.

Circa le informazioni da fornire agli azionisti in merito all'esercizio dei diritti inerenti la loro partecipazione azionaria, l'attuale formulazione dell'art. 84 del Regolamento Emittenti (delibera Consob 11971) già prevede la possibilità per le società di fornire ai propri azionisti informazioni circa l'esercizio dei diritti di voto. Su questo aspetto, stante l'assenza di specifiche sulle informazioni da fornire, sarà necessario attendere il regolamento della Commissione previsto dal comma 3 dell'art. 3 quater. Ogni prescrizione aggiuntiva da parte della Commissione in merito è destinata ad essere recepita nell'attuale articolo 84 del Regolamento Emittenti.

Anche in merito all'obbligo di facilitazione del diritto di voto – novità per il nostro ordinamento – sarà necessario attendere il regolamento attuativo della Commissione per comprendere di quali tipi di agevolazione sarà necessario curare l'adozione. Quanto invece al diritto di voto elettronico (art. 3 ter della SRD II) – già contemplato dal nostro ordinamento – sarà necessario prevedere alcune integrazioni all'art. 143 ter del Regolamento Emittenti con riguardo in particolare alla conferma che il voto sia stato correttamente esercitato e computato.

Le novità della SRD II in materia di impegno e trasparenza riguardano l'industria degli asset managers e degli investitori istituzionali, ai quali sarà applicabile la regolamentazione della SRD II come recepita dal proprio paese di origine. All'argomento è dedicato il nuovo Capo II ter introdotto nella SRD I dalla SRD II.

Nella misura in cui investano in titoli azionari quotati, questi investitori saranno tenuti a sviluppare e comunicare al pubblico una politica di engagement ed il livello di conformità a tale politica o spiegare le ragioni per le quali non adottano tale politica ("comply or explain"). Attraverso tale politica, il mercato sarà informato su come un fondo monitora l'attività dell'emittente, dialoga con lo stesso, esercita i diritti connessi alla partecipazione, collabora con altri azionisti, comunica con i soggetti interessati e gestisce i conflitti di interesse relativi alla sua partecipazione azionaria.

Gli investitori istituzionali saranno altresì tenuti a informare il mercato su come viene assicurata la coerenza tra la loro strategia di investimento azionario e i loro accordi di gestione con gli asset managers e le prospettive a lungo termine dei loro clienti (art. 3 nonies). Gli asset managers, invece, dovranno informare il mercato su come la loro strategia di investimento sia conforme alle prospettive a lungo termine degli investitori istituzionali a cui prestano servizi di asset management (art. 3 decies).

In questo contesto di trasparenza e di impegno, una nuova informativa sarà dovuta anche dai proxy advisors, che saranno tenuti a informare il mercato sull'adozione di codici di condotta e sui criteri utilizzati per sviluppare e fornire le loro consulenze in materia di voto (art. 3 undecies).

La maggior parte dei contenuti previsti per la policy di engagement dalla SRD II rispecchia attività previste dai principi italiani di stewardship di Assogestioni. Analogamente alla SRD II, tali principi prevedono anche che l'investitore illustri il livello di applicazione dei principi e giustifichi la mancata adozione degli stessi. Ricordiamo inoltre che i gestori sono già tenuti ad adottare una strategia per l'esercizio dei diritti di voto ai sensi dell'art. 37 del Regolamento UE 231/2013 richiamato dall'art. 34 del Regolamento Congiunto di Consob e Banca d'Italia del 29 ottobre 2007.

La SRD II prevede in buona sostanza che le attività enunciate dai principi di stewardship siano “codificate” nella policy di engagement, contemplando anche l'obbligo di pubblicazione delle suddette informazioni sul sito internet dell'investitore.

Il recepimento dell'art. 3 octies potrebbe dunque tradursi in un consolidamento, con le richieste specificazioni, nella nostra regolamentazione ed in un unico documento (la policy di engagement) delle migliori prassi di mercato sull'engagement attualmente in uso. Dal punto di vista della tecnica legislativa, si potrebbe conservare il medesimo approccio utilizzato per il recepimento della direttiva AIMFD in tema di strategia di esercizio dei diritti di voto, facendo leva sulla delega contemplata dall'art. 6 comma 2-bis del TUF ed integrando dunque l'art. 34 del Regolamento Congiunto.

Circa la strategia di investimento degli investitori istituzionali ed accordi con gli asset managers (art. 3 nonies), l'attuale regolamentazione italiana già prevede l'obbligo dei fondi pensione di produrre strategie di investimento coerenti con la struttura temporale delle passività detenute. Pur non essendo previsto un obbligo di pubblicazione delle strategie in questione, solitamente le stesse vengono pubblicate dagli operatori sui loro siti internet.

Alla luce dell'attuale regolamentazione ed in considerazione della residualità che ancora caratterizza gli investimenti azionari di questi soggetti rispetto ad altre asset classes (investimenti immobiliare ed obbligazionari), anche le novità in questione potrebbero dunque non incidere sulla sostanza dell'attuale regolamentazione e sull'operatività dei fondi pensione italiani.

Non consta, invece, alcuna previsione in merito alla trasparenza dei rapporti tra asset manager ed investitore istituzionale. Pertanto, sarà necessario integrare la regolamentazione con le previsioni contenute nel comma 2 dell'art. 3 nonies e nell'art. 3 decies.

Anche le previsioni sui proxy advisors si rivelano del tutto nuove nel nostro ordinamento e si risolveranno nell'esigenza di integrare la normativa. Tuttavia, da un lato i maggiori proxy advisors hanno essenzialmente sede al di fuori dell'Italia e d'altro lato gli stessi sono già dotati di policy in larga parte coerenti con il dettato della SRD II e dichiarano sui loro siti internet i codici di condotta ai quali aderiscono. Pertanto, il recepimento della disciplina della SRD in materia di proxy advisors, sebbene comporti l'esigenza di integrare la nostra regolamentazione, potrebbe non sortire impatti significativi sulla pratica dei proxy advisors.