Leverage buy out

Il Leveraged Buy-Out è un'operazione di acquisizione della partecipazione di un'azienda o di un ramo di essa o delle sole attività della stessa (“target”) attraverso il ricorso al capitale di debito, il cui rimborso sarà garantito dalla cessione di attività patrimoniali dell'azienda acquisita e dai flussi di cassa generati dalla gestione.

Da un punto di vista tecnico-giuridico, l'operazione in questione può essere realizzata secondo due modelli alternativi differenti sotto il profilo civilistico, fiscale e della convenienza economica.Un primo modello prevede l'acquisizione delle azioni della società “target”, a cui farà seguito la fusione tra società acquirente e società acquisita (si parla, in tal caso, di share sale o merger); un secondo modello prevede l'acquisizione solo di alcuni cespiti della società “target” (in altri termini, quelle attività collegate all'area di business che si intende rilevare: si parla, in tal caso, di asset sale o tecnica di “Oppenheimer”). Lo strumento attraverso il quale si realizza il buy-out, cioè l'acquisizione della società “target” (o dei suoi beni), è la creazione (da parte del gruppo acquirente) di una nuova società “veicolo” (“NewCo”), a cui riferire gli apporti di capitale proprio e i finanziamenti a titolo di debito necessari all'acquisizione.Completato il buy-out, la “NewCo” sarà integrata con la società acquisita.

Se l'integrazione avviene attraverso l'acquisizione delle azioni della società “target”, essa assumerà la forma tecnica di una fusione per incorporazione; se l'integrazione avviene attraverso l'acquisizione solo di alcuni cespiti della società “target”, essa originerà un semplice consolidamento dei beni acquisiti nel complesso aziendale della “NewCo”.In entrambi i casi, le attività in carico alla “NewCo” o le sue azioni costituiranno garanzia verso una quota dei finanziamenti ottenuti.

L'utilizzo della tecnica finanziaria di LBO permette di spiegare forme ulteriori di svolgimento dell'operazione, che possono essere così riassunte:

• Institutional Buy-Out (o LBO in senso stretto), realizzato da un intermediario finanziario che in modo istituzionale e professionale si occupa di identificare opportunità di investimento in acquisizioni leveraged;
• Corporate Buy-Out (CBO), realizzato da un'impresa industriale o mercantile per attuare una strategia di crescita dimensionale esterna;
• Management Buy-Out (MBO), realizzato da manager della stessa impresa target;
• Management Buy-In (MBI), realizzato da un gruppo di manager esterni all'impresa target ma dotati di competenze coerenti con le esigenze gestionali della stessa;
• Management Buy-In & O (MBIO), realizzato da un gruppo di manager misto (interni ed esterni) rispetto alla società target;
• Workers' Buy-Out (WBO), realizzato dai dipendenti dell'impresa;
• Family Buy-Out (FABO), realizzato quando l'operazione riguarda imprese a struttura familiare frammentata e il tradizionale acquisto con elevato indebitamento e ha ad oggetto le quote di partecipazione dei parenti non più interessati al prosieguo dell'attività d'impresa;
• Fiscal Buy-Out (FIBO), realizzato con lo scopo di creare un risparmio fiscale attraverso la riduzione dell'incidenza delle imposte dirette. Ovviamente, tutto ciò non deve essere in contrasto con la normativa tributaria.

Riteniamo opportuno sottolineare che nella pratica difficilmente ciascuna delle tecniche di LBO sopra citate (e chiaramente distinte da un punto di vista teorico) si presenta nella sua forma pura; invece, accade sovente di trovarsi davanti a una commistione di elementi appartenenti a più operazioni. A titolo di puro esempio, è facile verificare come nella realtà di queste operazioni un LBO in senso stretto si affianca spesso ad un MBO (o MBI) e viceversa, per ragioni operative facilmente intuibili.

La differenza tra un'operazione di LBO e una normale acquisizione sta nell'utilizzo di un'elevata proporzione di capitale di debito, la cui restituzione dipende in larga misura dal cash flow prodotto dall'azienda acquisita e derivante sia dalla sua gestione operativa, sia dalla eventuale dismissione di attività non strategiche possedute.

L'obiettivo di chi acquisisce l'impresa, in questi casi, è il massimo sfruttamento dell'effetto di leva finanziaria, ottenendo i necessari finanziamenti sulla base del valore patrimoniale delle attività aziendali della società target o, direttamente, sulla base del valore delle sue azioni.

Ad evidenza, tutto ciò deve rispettare le seguenti condizioni economico-finanziarie:

• l'azienda risultante dall'integrazione tra la società target e la NewCo deve essere in grado di rimborsare il capitale mutuato (compatibilità finanziaria);
• l'azienda deve produrre un reddito operativo (EBIT) sufficiente a pagare gli oneri finanziari sul debito (compatibilità economica);
• il livello di rischio dell'operazione deve essere compatibile con la propensione al rischio di ciascun finanziatore (compatibilità in termini di rischio).

In sintesi, un'operazione di LBO impone agli operatori coinvolti la definizione di un grado di indebitamento sostenibile dall'impresa, compatibile con il perseguimento di obiettivi di equilibrio economico e finanziario e con l'assunzione di profili di rischio accettabili.

Prima della riforma del 2004 e dell'introduzione dell'art. 2501 bis c.c., il conflitto di un'operazione di LBO con le norme civilistiche poteva prodursi in relazione all'art. 2358, co. 1, c.c., il quale, come noto, in linea generale vieta alle società per azioni di accordare prestiti, o fornire garanzie, per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni.

In realtà, nell'ipotesi generale di merger leveraged buyout, non è rinvenibile la prestazione di una garanzia intesa in senso tecnico e diretto, da parte della società bersaglio, per l'acquisizione delle proprie azioni, e neppure la concessione di un prestito al medesimo fine da parte della stessa alla società acquirente.

Infatti, il patrimonio della società bersaglio è direttamente interessato dall'operazione solo per mezzo della successiva fusione, per effetto della quale la stessa si estingue; non è dunque elemento su cui poggia direttamente l'originaria operazione di acquisto, per cui, come ha sottolineato la maggioritaria dottrina civilistica, non vi sarebbe diretta violazione della disposizione contenuta nell'art. 2358 c.c.

Ancora, l'art. 2358 c.c. è stato recentemente sottoposto ad una significativa revisione, attraverso il D.Lgs. n. 142/2008, che da un lato ha mantenuto fermo il divieto generale per le società per azioni di compiere – direttamente od indirettamente – operazioni finanziarie relative a prestiti o garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle proprie azioni; dall'altro lato, ha stabilito che queste operazioni sono tuttavia permesse in presenza di peculiari condizioni di fatto.

Infatti, l'operazione deve essere presentata dagli amministratori all'assemblea straordinaria attraverso una relazione, che ne illustri il profilo giuridico ed economico, evidenziandone altresì le ragioni nonché gli obbiettivi imprenditoriali, lo specifico interesse della società, i rischi sul versante della liquidità e della solvibilità della società, ed infine il prezzo al quale il terzo acquisterà le azioni.

L'art. 7, co. 1, lett. d), della L. 3 ottobre 2001, n. 366 (Delega al Governo per la riforma del diritto societario), ha previsto che la disciplina della fusione tra società avrebbe dovuto ispirarsi, tra l'altro, al criterio direttivo secondo cui le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, non comportano violazione:

1. del divieto di acquisto e di sottoscrizione di azioni proprie;
2. del divieto di accordare prestiti e di fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui all'art. 2358 c.c.

Con ciò il legislatore non ha riconosciuto alle operazioni di leveraged buyout una legittimità incondizionata, ma piuttosto una legittimità "vincolata”, dal momento che il perfezionamento dell'operazione è legato a particolari vincoli di carattere informativo, sensibilmente rinforzati rispetto alle “ordinarie” operazioni di fusione.

Innanzitutto, oltre agli elementi specificamente indicati nell'art. 2501 ter, c.c., dal progetto di fusione debbono risultare le risorse finanziarie prospettate per ilsoddisfacimento delle obbligazioni in capo alla società risultante dalla fusione.

Inoltre, la relazione dell'organo amministrativo prevista dall'art. 2501 quinquies c.c. - che in linea generale deve illustrare e giustificare il progetto di fusione, sotto il profilo giuridico ed economico, ed in particolare il rapporto di cambio delle azioni/quote, indicandone i criteri determinativi - nel caso di merger leveraged buyout, non solo deve rappresentare le ragioni che giustificano l'operazione, ma deve essere altresì integrata da un piano economico e finanziario.

Ancora, la relazione degli esperti di cui all'art. 2501 sexies c.c. – la quale è incentrata sulla valutazione del rapporto di cambio, sia con riferimento ai metodi impiegati, sia con riferimento alla sua determinazione - deve attestare la ragionevolezza delle indicazioni sulle risorse finanziarie contenute nel progetto di fusione.

Infine, al progetto va allegata una relazione della società incaricata della revisione contabile obbligatoria della società obiettivo o dell'acquirente: essa non dovrà attenersi alla mera attestazione di correttezza dei dati contabili posti a base del piano, ma dovrà dare conto pure delle metodologie contabili impiegate nella predisposizione del progetto.

Nell'ottica del legislatore, dunque, il rispetto degli obblighi informativi sopra citati consente di fornire all'operazione di merger leveraged buyout un supporto documentale idoneo a dimostrare l'esistenza e la validità del programma imprenditoriale; supporto documentale che, da un punto di vista normativo, costituisce appunto la condizione di legittimazione del merger leveraged buyout.

Se ne ricava che, proprio in quanto condizione di legittimità, l'eventuale assenza (od erroneità e falsità) di tali documenti, inevitabilmente inficia la validità dell'operazione.

Normativi

• Art. 2358 c.c.
• Art. 2501 bis c.c.

Prassi

• Fondazione Centro Studi U.N.G.D.C., Circolare n. 8/2009
• Fondazione Aristeia C.N.D.C., Documento n. 50/2005