I nuovi limiti di accesso ai FIA riservati. Questioni operative e compatibilità con la disciplina sui servizi di investimento

Appartengono alla categoria dei Fondi di Investimento Alternativi (FIA) italiani riservati, disciplinati dalla Direttiva 2011/61/UE, i fondi aperti o chiusi, mobiliari o immobiliari quotati e non quotati, caratterizzati di regola da rischiosità e complessità elevate e in determinati casi da scarsa liquidabilità; rientrano in tale categoria a titolo esemplificativo gli Hedge Fund, i Private Equity Fund e i Venture Capital Fund.

Si tratta di prodotti che, come precisato dall'art. 14 del Decreto del Ministero dell'Economia e delle Finanze 5 marzo 2015, n. 30, sono riservati ad investitori professionali, ma che, se espressamente previsto dal regolamento o dallo statuto del FIA, possono a determinate condizioni essere partecipati anche da investitori al dettaglio (cd. retail). Va evidenziato che, ai fini della applicazione della disciplina de qua, per investitori professionali si intendono gli investitori che hanno le caratteristiche previste dalla MiFID 2 e pertanto i clienti professionali di diritto e i clienti professionali su richiesta, come precisato nell'allegato 3 del Regolamento Consob 20307/2018.

La prima versione del Decreto 30/2015, entrata in vigore il 3 aprile 2015, consentiva la partecipazione ai FIA riservati anche a clienti non professionali, a condizione che l'investimento iniziale, non frazionabile, fosse non inferiore a € 500.000, in base alla presunzione che un investimento significativo rivelasse la titolarità di un patrimonio mobiliare rilevante.

L'esigenza di ampliare l'accesso a tali forme di investimento alternativo anche a investitori dotati di attività finanziarie di medie dimensioni ha indotto il legislatore ad abbassare le soglie minime di investimento.

Il Regolamento adottato dal Ministero dell'Economia e delle Finanze con Decreto 13 gennaio 2022 n. 19, entrato in vigore il 30 marzo 2022, ha infatti esteso la possibilità di partecipazione anche a:

a) investitori non professionali che sottoscrivano o acquistino quote o azioni di FIA per un importo iniziale di almeno € 100.000 nell'ambito del servizio di consulenza in materia di investimenti, nei limiti del 10% del proprio portafoglio finanziario;

b) intermediari abilitati alla prestazione del servizio di gestione di portafogli che nello svolgimento di tale servizio sottoscrivano o acquistino quote o azioni di FIA per un importo iniziale di almeno € 100.000 per conto di investitori non professionali.

L'art. 14, comma 2, lett. b) del D.M. 30/2015 consente ora la sottoscrizione e/o l'acquisto di quote o azioni di FIA riservati anche a soggetti non professionali se l'investimento iniziale, non inferiore a € 100.000, sia stato raccomandato da un intermediario nella prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti e a condizione che per effetto della sottoscrizione o dell'acquisto, l'ammontare complessivo degli investimenti in FIA riservati non superi il 10 per cento del portafoglio finanziario dell'investitore (come auspicato da Assosim in sede di consultazione pubblica della proposta di modifica dell'art. 14 del D.M. 30/2015, sarebbe stato preferibile prevedere un limite di concentrazione differenziato, più elevato per l'investimento complessivo nei FIA e più basso per l'investimento nel singolo strumento). E' precisato che la partecipazione minima iniziale non è frazionabile.

Per quanto attiene i criteri e le modalità di applicazione del limite di concentrazione dell'investimento si è stabilito quanto segue.

Ai sensi dell'art. 1, comma 1, del Decreto, per “portafoglio finanziario” deve intendersi “il valore complessivo del portafoglio costituito da depositi bancari, prodotti di investimento assicurativi e strumenti finanziari disponibili anche presso altri intermediari o gestori”; il portafoglio di riferimento, che può pertanto essere detenuto anche tramite intermediari diversi da quello che svolge la consulenza, può essere costituito non solo da strumenti finanziari, ma anche da liquidità e da prodotti di investimento assicurativi; non rientrano invece nella nozione di portafoglio finanziario i prodotti finanziari diversi dagli strumenti finanziari emessi dalle banche di cui all'art. 25 bis del TUF.

Il rispetto del limite di concentrazione deve essere assicurato dal soggetto che ha consigliato l'investimento nelle quote o azioni del FIA sulla base delle informazioni fornite dal potenziale investitore non professionale; quest'ultimo è infatti tenuto a fornire informazioni accurate sul proprio portafoglio finanziario e sui propri investimenti in FIA riservati.

La raccomandazione di sottoscrizione o acquisto di quote/azioni di un FIA riservato può essere fornita nell'ambito nel servizio di consulenza prestato in via autonoma (la consulenza può essere fornita anche da società di consulenza finanziaria o da consulenti finanziari autonomi) o in abbinamento a servizi di investimento esecutivi, quali la ricezione e trasmissione ordini e il collocamento (la consulenza può essere prestata anche dalla società di gestione del FIA in quanto sia abilitata allo svolgimento di tale servizio); nel primo caso, si ritiene che della verifica della sussistenza dei limiti di concentrazione effettuata dal consulente debba essere informato l'intermediario che raccoglie la sottoscrizione delle quote/azioni del FIA o l'ordine di acquisto, ovvero la società di gestione del FIA qualora quest'ultima effettui direttamente la commercializzazione delle quote/azioni senza avvalersi di distributori; lo stesso distributore (o la società di gestione) dovrà inoltre accertarsi che sia stato effettivamente prestato un servizio di consulenza all'investitore mediante riscontro della raccomandazione fornita.

Il rispetto del limite di concentrazione del 10% deve essere verificato in occasione della sottoscrizione/acquisto delle quote/azioni del FIA, rapportando l'importo dell'investimento nel FIA al portafoglio finanziario valorizzato a seguito di tale investimento; nel calcolo del limite si deve tener conto anche dei precedenti investimenti in FIA riservati effettuati dallo stesso investitore i quali concorrono ad incrementare il valore complessivo nei FIA e del portafoglio finanziario.

Non rileva il fatto che nel corso del tempo la percentuale possa aumentare per effetto della riduzione del portafoglio finanziario complessivo del cliente o dell'incremento del valore nella partecipazione nel FIA.

Si è detto che l'art. 14, comma 2 bis richiede che l'investitore non professionale deve fornire all'intermediario che presta consulenza “informazioni accurate”, e quindi precise e dettagliate, sul portafoglio finanziario e sugli investimenti in FIA; anche al fine di evitare responsabilità del consulente nello svolgimento del controllo del limite di concentrazione, è opportuno che tali informazioni, se relative a prodotti finanziari e liquidità detenuti presso altri intermediari o gestori, siano formalizzate da una autocertificazione del cliente nella quale sia precisato, tra l'altro, anche il valore degli eventuali investimenti in FIA riservati già effettuati in precedenza.

Per evitare ulteriormente possibili contestazioni da parte dell'investitore in merito all'effettiva sussistenza del limite di concentrazione, può essere richiesta la consegna di idonea documentazione (ad esempio, estratti conto, rendicontazioni periodiche) volta a comprovare la sussistenza e il controvalore del portafoglio finanziario detenuto presso terzi intermediari. L'art. 14, comma 2-bis, non richiede che nella valutazione del limite di concentrazione debba essere acquisita idonea documentazione atta a dimostrare il valore e la composizione del portafoglio detenuto tramite altri intermediari, considerata la riservatezza che alcuni investitori potrebbero voler mantenere sulla loro situazione finanziaria.

La decisione del soggetto che propone l'investimento in un FIA riservato di adottare una procedura interna più rigorosa, che preveda l'acquisizione di tale documentazione, può essere finalizzata a ridurre i rischi legali e non di conformità normativa.

Va detto che l'importo minimo concerne la partecipazione iniziale e non è frazionabile; ciò significa che l'importo di € 100.000 deve essere riferito alla singola sottoscrizione e pertanto non è possibile suddividere l'investimento su diverse quote FIA, anche se relative allo stesso emittente (la previsione della possibilità di investire l'importo minimo su una pluralità di FIA relativi alla stessa società prodotto avrebbe consentito di ottenere una diversificazione degli investimenti), o realizzare l'investimento minimo progressivamente con apporti singolarmente sotto soglia nel corso del tempo.

Questioni particolari si pongono nel caso di cointestazione dell'investimento nei FIA e/o del portafoglio finanziario.

Qualora l'investimento sia effettuato da una pluralità di soggetti è dubbio se l'importo minimo di € 100.000 debba essere riferito ai singoli sottoscrittori/acquirenti (e quindi, nel caso di due investitori l'investimento debba essere pari ad almeno € 200.000) ovvero all'operazione realizzata congiuntamente mediante cointestazione delle quote/azioni.

Nell'ipotesi di portafoglio finanziario intestato anche a soggetti diversi dal sottoscrittore del FIA si ritiene invece che il limite di concentrazione del 10% debba essere determinato avendo riguardo alla quota di portafoglio detenuta dall'acquirente/ sottoscrittore del FIA.

L'investimento minimo unitario di € 100.000 nel FIA è richiesto in occasione della prima operazione; in seguito non pare preclusa allo stesso investitore non professionale la possibilità di effettuare ulteriori investimenti, nello stesso o in altri FIA, anche per importi inferiore a € 100.000, purché tali operazioni siano raccomandate nell'ambito del servizio di consulenza e nel rispetto del limite di concentrazione del 10% del portafoglio; da valutare se ciò possa valere anche nell'ipotesi in cui nel frattempo il primo investimento di € 100.000 sia liquidato in tutto o in parte. In questo caso nessun problema si porrebbe se le nuove operazioni siano consigliate dall'intermediario che ha proposto il primo investimento di almeno € 100.000 nel FIA, essendo a conoscenza dell'operatività pregressa del cliente; diversamente il nuovo intermediario, per valutare la possibilità di consigliare un investimento inferiore a € 100.000 dovrà acquisire idonea documentazione sugli investimenti precedenti nel FIA.

Una volta raggiunto un investimento complessivo di € 500.000, anche mediante operazioni frazionate, si reputa che lo stesso investitore possa effettuare autonomamente ulteriori investimenti in FIA riservati, e quindi senza consulenza, e in misura superiore al 10% del portafoglio e ciò in quanto la sua condizione può essere assimilata a quella prevista dell'art. 14, comma 2, lett. a) del Decreto; è indubbio peraltro che gli investimenti effettuati nel corso del tempo consentano di acquisire un'esperienza e conoscenza del prodotto che un risparmiatore potrebbe non possedere effettuando un'unica operazione.

L'introduzione del doppio requisito (importo minimo di € 100.000 e limite di concentrazione) e il mantenimento della originaria soglia di € 500.000 rischia tuttavia di generare effetti distorsivi.

Soltanto agli investitori non professionali titolari di un patrimonio mobiliare di almeno un milione di euro è consentito di investirne una quota percentuale limitata e per un importo inferiore a € 500.000.

Agli investitori non professionali che non siano dotati di un portafoglio finanziario di tali dimensioni è infatti consentito accedere ai FIA solo investendo un importo di € 500.000, (e quindi la quota prevalente del proprio patrimonio mobiliare), senza possibilità di applicazione dei limiti di concentrazione e senza necessità di avvalersi dei consigli di un consulente; la soglia di € 500.000, che originariamente avrebbe dovuto consentire l'investimento nei FIA in via presuntiva solo ai titolari di grandi dimensioni, rischia in alcuni casi di rappresentare l'unico strumento di accesso a tali prodotti per clientela con patrimoni inferiori a un milione di euro e in assenze di idonee tutele.

Ai sensi dell'art. 14, comma 2. lett. c) l'investimento in FIA riservati è consentito a clienti non professionali che acquistino e sottoscrivano le quote/azioni nell'ambito del servizio di gestione di portafogli per un importo iniziale di almeno € 100.000.

La mancata previsione di un limite di concentrazione nella gestione è giustificata dal fatto che la decisione di investimento è assunta dall'intermediario gestore il quale è tenuto a valutare limiti di concentrazione per ogni strumento finanziario, e a maggior ragione per gli strumenti più complessi e illiquidi; va inoltre considerato che risulterebbe alquanto difficile per il gestore acquisire informazioni sul portafoglio detenuto dal cliente presso altri intermediari nel momento in cui decida di effettuare l'investimento nel FIA.

Il limite di concentrazione di investimento nei FIA riservati può pertanto essere deciso dal gestore tenendo conto delle caratteristiche della gestione e del profilo finanziario del cliente.

Il tenore letterale della norma - che prevede quale unica condizione un investimento “per un importo iniziale non inferiore a centomila euro per conto di investitori non professionali” - potrebbe lasciare intendere che la soglia minima si applichi non al singolo cliente gestito, ma alla pluralità di clienti per conto dei quali è effettuata l'operazione.

Tale soluzione interpretativa non appare tuttavia condivisibile in quanto eliminerebbe di fatto ogni limite minimo di investimento per il cliente gestito, dipendendo tale limite dal numero di clienti per conto dei quali è effettuato l'investimento. Va peraltro precisato che il gestore non può sottoscrivere/acquistare per conto di una pluralità di clienti una quota unitaria non frazionabile di partecipazione ad un FIA, dovendo assicurare ad ogni cliente gestito la possibilità in ogni momento di richiedere la liquidazione del patrimonio gestito o di trasferire ad altri intermediari gli strumenti finanziari che lo compongono.

Non è precisato se la partecipazione ad un FIA possa essere consentita ad un investitore non professionale anche quando l'operazione di acquisto/sottoscrizione delle quote/azioni nell'ambito del servizio di gestione sia conseguente ad una disposizione specifica del cliente e non a una decisione del gestore; tale possibilità sembra essere esclusa, considerato che l'accesso ai FIA riservati a clienti non professionali, senza limiti di concentrazione, è consentito in quanto la valutazione e la decisione dell'investimento siano effettuate da un operatore qualificato.

Diversamente da quanto previsto per il caso di investimento effettuato nell'ambito del servizio di consulenza, la partecipazione iniziale nel FIA tramite il servizio di gestione è frazionabile; ciò significa che l'investimento iniziale di € 100.000 può essere effettuato dal gestore, purché contestualmente, mediante sottoscrizione/acquisto di quote/azioni di una pluralità di FIA.

L'art. 14, comma 2 bis, dispone che “ferme restando le regole di condotta in materia di prestazione di servizi di investimento, il soggetto che propone l'acquisto o la sottoscrizione di quote o azioni di FIA italiani riservati assicura la sussistenza dei requisiti di cui al comma 2, lettera b), sulla base delle informazioni presentate dal potenziale investitore non professionale”.

Non si spiega innanzitutto per quale motivo il richiamo alla disciplina che regola la prestazione dei servizi di investimento sia riferito soltanto all'investimento nel FIA nell'ambito del servizio di consulenza e non anche con riguardo al servizio di gestione di portafogli.

È dubbio inoltre che il rispetto delle condizioni previste dall'art. 14 del Decreto possa assicurare anche l'osservanza di tutte le regole di condotta in materia di servizi di investimento.

Ci si riferisce in particolare alla disciplina della product governance che impone al distributore (e quindi anche al consulente e al gestore) di destinare gli strumenti finanziari soltanto agli investitori che rientrino nel target market.

Il fatto che il regolamento del FIA ammetta la partecipazione anche a clienti non professionali nel rispetto delle condizioni previste dall'art. 14 del DM 30/2015 dovrebbe consentire alla società prodotto di definire il mercato di riferimento potenziale includendo, quali tipologie di clienti ai quali destinare il prodotto, sia i clienti professionali, sia i clienti non professionali che investano nel FIA in base alle summenzionate condizioni; se così non fosse l'intermediario che dovesse raccomandare ad un cliente non professionale l'investimento in un FIA distribuirebbe le azioni/quote del FIA al di fuori del mercato target positivo o addirittura nell'ambito del mercato target negativo, esponendosi a rischi di compliance e soprattutto legali.

Nella valutazione di adeguatezza dell'operazione il consulente/gestore dovrà in ogni caso accertarsi che il cliente non professionale abbia elevate e specifiche conoscenze ed esperienze per comprendere i rischi connessi all'investimento in un FIA.

L'estensione alla clientela retail della possibilità di investire in prodotti destinati a investitori professionali nell'ambito della consulenza in materia di investimenti e della gestione di portafogli conferma che nella valutazione di adeguatezza il livello di conoscenze ed esperienze assume una rilevanza minore in quanto la decisione di investimento è verificata e consigliata da un consulente o assunta dal gestore, vale a dire da operatori qualificati.

Va ricordato in proposito che la stessa autorità vigilanza ha chiarito in passato che “i servizi di gestione (individuale o collettivo) mitigano la necessità di comprensione da parte del cliente di tutte le caratteristiche dei singoli prodotti inseriti nei portafogli gestiti” precisando inoltre che “in tali casi le scelte di investimento sono effettuate, per conto del cliente, da un intermediario dotato di competenze specifiche e chiamato ad assicurare una compiuta valutazione nel continuo, nell'interesse del cliente medesimo, della conformità degli investimenti al “mandato” ricevuto” (si veda Comunicazione Consob n. 97994 del 22.12.2014 in materia di prodotti complessi, nota 12).

E' auspicabile che nell'ambito della prossima revisione della MiFID II sia rivisto l'impianto della disciplina della valutazione di adeguatezza, ridimensionando l'importanza del livello di conoscenze e esperienze in materia finanziaria nella prestazione dei servizi a maggior valore aggiunto, considerato che la scelta del cliente di avvalersi di un consulente o di un gestore è volta proprio a compensare le proprie lacune; ciò consentirebbe ai risparmiatori di investire anche nei prodotti complessi che meglio soddisfano i loro obiettivi di investimento.

E' paradossale che in base alla normativa vigente un investitore con scarse conoscenze ed esperienze finanziarie possa accedere autonomamente ai prodotti più complessi avvalendosi dei servizi di ricezione e trasmissione e di esecuzione ordini applicandosi a tali servizi il regime di appropriatezza (operando nell'ambito di servizi di investimento diversi dalla consulenza e dalla gestione di portafogli, e quindi in regime di appropriatezza, l'investimento potrebbe essere effettuato anche in assenza di un livello adeguato di conoscenze ed esperienze, a condizione che l'intermediario si limiti a comunicare al cliente la sua incapacità di comprendere i rischi dell'operazione e lo stesso cliente confermi, nonostante le avvertenze, di volerla eseguire), mentre gli sia precluso l'investimento in tali prodotti qualora intenda avvalersi di un consulente o di un gestore.