Le operazioni contigue alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento

Nella prassi degli affari, specie successiva alla riforma del diritto societario del 2003, si sono diffuse numerose varianti dell'operazione di merger leveraged buy out che, seppur differenti rispetto alla struttura classica dell'istituto in misura più o meno accentuata, presentano esigenze di tutela informativa e sostanziale degli stakeholders della società target analoghe a quelle poste dal caso di cui all'art. 2501-bis. Plausibilmente, ciò che ha indotto gli operatori del diritto a tentare di smarcarsi dai limiti stringenti della disciplina legislativa è stata l'eccessiva prudenza della norma: in effetti, la dottrina ha rilevato che tale disposizione tratta le ipotesi risultanti dalla sommatoria di più fattispecie (cioè indebitamento + acquisto del controllo + fusione) in modo più stringente rispetto alle singole situazioni che compongono la figura complessa, sulla base di un'ingiustificata presunzione di maggior pericolosità delle situazioni sommate rispetto alle medesime singolarmente intese. Tale soluzione produce, talvolta, “falsi positivi”, cioè controlli estesi a casi in cui, probabilmente, non sono necessari.

Quindi, data la specificità della disciplina introdotta, l'ingegneria societaria ha sfruttato la natura complessa o composita riconoscibile nella fattispecie ex lege e ha sapientemente ideato una serie di costruzioni funzionali all'aggiramento dei vincoli posti dal legislatore, creando operazioni particolari che, pur ricalcando il modello tradizionale, fossero in grado di evitare tutti quei rallentamenti, divieti e rimedi inseriti nel 2003.

Si è ritenuto di definire alcune delle varianti dell'archetipo ex lege come “operazioni contigue” alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento: tale denominazione è da ricondursi al fatto che le fattispecie considerate non presentano una perfetta aderenza alla disciplina legislativa, in quanto la loro struttura è caratterizzata dall'elisione di uno o più elementi essenziali oppure, talvolta, si sostanziano nell'attuazione intenzionale di manovre atipiche con finalità di dubbia legittimità. In ogni caso, però, pressoché tutte le operazioni contigue si fondano su valutazioni prognostiche analoghe a quelle proprie della fattispecie ex lege, specificatamente riferite alla ragionevolezza del ricorso alla leva finanziaria e alla sostenibilità economica dell'operazione. Inoltre, anche in esse viene apposto dall'esterno un vincolo di destinazione sul reddito e sui flussi di cassa che la target sarà in grado di generare, che potenzialmente potrebbe compromettere il suo equilibrio economico e finanziario ed esporre a pregiudizi i vari stakeholders.

Principalmente, le discussioni in materia muovono dalla similitudine intercorrente tra le fattispecie, alternative e principale, idonea a porle in uno stretto rapporto di contiguità: varie voci in dottrina si sono interrogate sulla riconducibilità di queste particolari costruzioni all'art. 2501-bis, giungendo a conclusioni che oscillano dalla radicale esclusione della legittimità di tali operazioni contigue, all'applicazione diretta della disposizione citata alle medesime, passando per la frode alla legge, l'applicazione analogica o l'interpretazione estensiva.

Peraltro, il rapporto che lega le operazioni contigue all'art. 2501-bis è retto da un'ineliminabile tensione incentrata sul concetto di continenza e, in virtù di ciò, si può addirittura affermare che la normarappresenti la sorgente da cui sono sgorgate le operazioni contigue. Invero, un atteggiamento coerente con l'ordinamento giuridico dovrebbe indurre a respingere con forza l'idea della legge intesa, contestualmente, sia come strumento volto a regolare in un certo modo situazioni a cui sono correlati costi e benefici, sia come punto di partenza per l'elaborazione, da parte degli operatori del diritto, di soluzioni alternative che prescindono intenzionalmente dalla legge medesima. Ma nella realtà sociale si innesca molto spesso tale meccanismo viziato. Ciononostante, si deve ammettere che lo sviluppo del diritto, fin dalle sue origini, ha tratto sempre importante impulso dalle trovate di dottrina, prassi e giurisprudenza e, in particolare, dalle applicazioni, dalle “disapplicazioni elaborate intenzionali” (locuzione più adeguata ai casi qui trattati) e dalle interpretazioni che vengono a crearsi nel quotidiano.

Date le notevoli specificità, si è poi inteso proporre una classificazione delle operazioni contigue alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, che le suddivide in due categorie e che riconnette alla diversa sistematizzazione un peculiare trattamento dovuto alle diverse conclusioni raggiunte a livello ermeneutico.

In primo luogo, si può parlare di “operazioni contigue derivate per sottrazione”, le quali ricalcano pressoché integralmente la fattispecie ex art. 2501-bis, elidendo però almeno uno dei suoi elementi essenziali. Esse si ripartiscono al loro interno in due sottocategorie:

da un lato, vi sono le “operazioni contigue derivate per sottrazione reale”, quali l'acquisto infragruppo e il conferimento infragruppo;

dall'altro, invece, vi sono le “operazioni contigue derivate per sottrazione apparente”, quali lo schema del doppio veicolo, il merger leveraged buy out attuato da società già indebitata e il merger leveraged buy out attuato per incrementare o rafforzare il controllo (questi ultimi due casi sono anche definiti “merger leveraged buy out atipici”).

In secondo luogo, si può fare riferimento alle “operazioni contigue derivate per distrazione delle finalità”, in cui sono annoverate costruzioni strutturalmente equiparabili all'archetipo, ma tendenti a scopi radicalmente differenti. La principale operazione riconducibile a tale categoria è il merger leveraged cash-out.

La prima sottocategoria menzionata comprende due operazioni di leveraged recapitalization, che avvengono under common control caratterizzate dall'assenza di un elemento essenziale della fattispecie di cui all'art. 2501-bis c.c..

Da un lato, l'acquisto infragruppo consiste in un merger leveraged buy out attuato nell'ambito di un gruppo di società con conseguente estrazione di valori dalla società obiettivo a favore del promotore o della capogruppo. La costruzione, però, non presenta un effettivo trasferimento del controllo che giustifichi l'indebitamento e la successiva traslazione del medesimo sulla target. Si potrebbe allora parlare di “operazione straordinaria (o finanziamento straordinario) di gruppo” volta a finanziare la società controllante, che subisce una diminuzione qualitativa del suo controllo su target, sfruttando la capacità di indebitamento di newco. Infatti, l'assenza di un effettivo trasferimento del controllo, che dovrebbe seguire all'acquisto della partecipazione maggioritaria, avvicina tale articolazione alla materia dei finanziamenti infragruppo, con tutte le dovute implicazioni, allontanandola dall'ambito della fusione.

Dall'altro lato, il conferimento infragruppo consiste in una distribuzione a debito di riserve nell'ambito di un gruppo di società, senza che vi sia alcun effettivo acquisto del controllo della target (qui oggetto di conferimento da parte del promotore o della capogruppo). Infatti, in tale ipotesi non si può parlare di acquisition debt, dal momento che il debito è contratto dopo la fusione e con lo scopo di distribuire la riserva da sovraprezzo a favore del socio promotore. Quindi, la peculiare collocazione temporale e la finalità atipica del debito allontanano la variante considerata dalla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento. Invece, si ritiene che a nulla rilevi che la società che procede alla distribuzione a debito di riserve sia frutto di un conferimento infragruppo, in quanto non mutano le esigenze e le problematiche che si pongono nel caso concreto: è innegabile che qualsiasi società che si indebiti a tal fine rischi di essere fortemente intaccata dall'eventuale incapacità di rimborsare quel prestito in futuro e dunque, come nella fattispecie ex lege, anche qui sorge la necessità valutare la ragionevolezza delle previsioni concernenti la capacità effettiva della società di rimborsare il prestito. Ciò confuta la visione di coloro che individuano in tale valutazione il discrimine tra il conferimento infragruppo e la distribuzione a debito di riserve.

In virtù di tali notazioni si spiega la denominazione della sottocategoria a cui sono state ricondotte le due operazioni di leveraged recapitalization: essa è idonea a esprimere la distanza siderale tra tali costruzioni e l'archetipo cristallizzato nell'art. 2501-bis. Pertanto, data la frequenza con cui avvengono nella prassi tali operazioni, si ritiene auspicabile che il legislatore introduca una specifica disposizione nel Capo IX, Titolo V, Libro V, dedicato alla disciplina dell'attività di direzione e coordinamento nell'ambito dei gruppi di società, volta a disciplinare espressamente le due costruzioni, considerandole ipotesi di riorganizzazione societaria attuata tramite la ricapitalizzazione a debito della società capogruppo a spese di società da essa controllate. Tale soluzione è stata giudicata funzionale al superamento della questione circa la riconducibilità alla fattispecie di cui all'art. 2501-bis delle due costruzioni esaminate, in quanto esse verrebbero collocate nell'ambito dell'attività di direzione e coordinamento, dato che la loro ragion d'essere è stata individuata proprio nell'inserimento nel contesto di un gruppo di società. Le esigenze di tutela a cui dovrebbe rispondere la nuova disposizione auspicata sono sempre quelle dei creditori e dei soci di minoranza della società target, a cui si accompagna la necessità di proteggere le varie società del gruppo da un eventuale abuso di direzione e coordinamento da parte della società capogruppo.

La proposta poggia sulla convinzione che sia l'ordinamento sia il mercato potrebbero beneficiare enormemente di una disciplina più snella, specifica e puntuale, nonostante il combinato disposto degli artt. 2501-bis e 2497 risulti attualmente uno strumento di tutela sufficiente per le parti coinvolte.

Nella seconda sottocategoria citata, invece, sono state annoverate tre costruzioni ritenute coincidenti con la fusione a seguito di acquisizione con indebitamento. A valle di tale assunto, dunque, si spiega la scelta dell'aggettivo “apparente”: infatti, nello schema del doppio veicolo e nei due casi di merger leveraged buy out atipici, la carenza di uno o più elementi costitutivi della fattispecie ex art. 2501-bis, ravvisabile dopo un esame sommario della costruzione, può essere agevolmente superata in via interpretativa, riformulando idealmente il contenuto della disposizione.

Anzitutto, nello schema del doppio veicolo vengono impiegate due società veicolo per attuare il procedimento: in particolare, si è rilevato che, in tale operazione contigua, lo strumento del conferimento con sottoscrizione di azioni emesse con sovraprezzo e l'interposizione di un'ulteriore società veicolo acquirente del controllo (newco 2) tra la newco 1 indebitata (e socio unico della newco 2) e la target assolvano al solo scopo di scindere il legame diretto tra il patrimonio della società obiettivo e il debito contratto da newco 1 (vera raider)per acquistare il controllo della medesima. Però, un esame approfondito dell'articolazione dimostra che il patrimonio e i flussi di cassa futuri della target, seppur formalmente garantiscano direttamente un debito funzionale alla distribuzione della riserva da sovraprezzo, a livello sostanziale, rappresentano la “garanzia generica o la fonte di rimborso” indiretta del debito iniziale, in quanto verranno impiegati per restituire delle somme che in ultima analisi saranno destinate a rimborsare l'acquisition debt inizialmente ottenuto dalla newco 1. Senza tale espediente, il promotore non otterrebbe le risorse necessarie per restituire il prestito iniziale ai finanziatori.

Quindi, lo schema del doppio veicolo dovrebbe essere destinatario dell'applicazione dell'art. 2501-bis, con rilevanti risvolti positivi dal punto di vista delle tutele degli stakeholders, sulla base di un'interpretazione estensiva della disposizione. In particolare, partendo dal suo tenore letterale, il dettato normativo dovrebbe essere interpretato come se la conclusione del primo comma dicesse: “…quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, [diretta o indiretta], si applica la disciplina del presente articolo”. Inoltre, ricorrendo all'argomento interpretativo teleologico, si comprende come tra gli obiettivi della disposizione citata vi sia la tutela dei soci e dei creditori della target a fronte di un'operazione che rischia di pregiudicarne fortemente gli interessi. E tale tutela, evidentemente, è necessaria sia quando l'operazione produca direttamente tale circostanza, sia quando la produca indirettamente, a nulla rilevando la partecipazione del management alla decisione circa il ricorso all'indebitamento per distribuire la riserva da sovraprezzo.

Invece, per quanto concerne le operazioni di merger leveraged buy out atipiche, la conclusione è pressoché la stessa, anche se l'iter argomentativo non coincide.

Anzitutto, il merger leveraged buy out attuato da una società già indebitata coinvolge una società che ha contratto debiti per ragioni varie ma diverse dall'attuazione di un merger leveraged buy out e che, piuttosto che impiegare le proprie risorse economico-finanziarie per rimborsare i finanziatori, decide di acquisire il controllo della società target. Per tale costruzione si è affermato che l'art. 2501-bissi possa applicare direttamente all'operazione contigua qui trattata, dato che la carenza di uno degli elementi apparentemente essenziali è colmabile tramite l'attività ermeneutica: infatti, si reputa che il legislatore, con la locuzione “…contratto debiti per acquisire l'altra…”, abbia invero voluto riferirsi a tutte le ipotesi in cui una società raider impieghi delle somme prese in prestito per attuare l'operazione, a prescindere dalla eventuale sussistenza di un vincolo di destinazioneespresso e imposto sul finanziamento ottenuto. Anche in tale ipotesi, dunque, si ravvisa la traslazione del debito, e del relativo obbligo di restituzione, sulla società acquisita. Da ciò si desume come le esigenze di tutela e le intenzioni dei soggetti promotori, nell'ambito di articolazioni siffatte, siano le medesime di quelle tipiche di ogni operazione di fusione a seguito di acquisizione con indebitamento.

Infine, anche con riferimento alle operazioni di merger leveraged buy out attuate per consolidare il proprio controllo sulla target, cioè per incrementarlo (conseguire il controllo totalitario in luogo del controllo di diritto) o per rafforzarlo (ottenere il controllo di diritto in luogo del controllo di fatto), si è optato per l'applicabilità diretta dell'art. 2501-bis. Ciò in quanto la disciplina ex lege, nell'agevolare la circolazione delle partecipazioni di maggioranza delle società, accetta che l'acquisto possa avvenire “da zero” e riguardare una partecipazione di controllo di diritto o totalitario della società obiettivo, senza alcuna limitazione. Ma allora, specularmente, si deve ritenere che la norma ammetta anche un impiego dello strumento finalizzato a consolidare il controllo sulla target: del resto, in entrambi in casi, le conseguenze sono identiche sia per quanto attiene alla contendibilità del controllo sia per quanto concerne gli effetti e le esigenze di tutela degli stakeholders della società obiettivo. Quindi, si ritiene che il comma 1 dell'art. 2501-bis vada inteso nei termini seguenti: “Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo [di fatto, di diritto o totalitario], dell'altra …”.

Nella presente categoria sono annoverate alcune operazioni contigue che coincidono con l'archetipo a livello strutturale, ma perseguono finalità differenti rispetto a quelle sottostanti all'art. 2501-bis e, alle volte, addirittura contrastanti con plurime disposizioni codicistiche.

In particolare, a tale gruppo è stato ricondotto il merger leveraged cash-out, il quale si differenzia dalla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento solamente per il fatto che le società coinvolte nell'operazione fanno tutte capo al promotore. Infatti, tale costruzione under common controlè stata equiparata a una distribuzione a debito di utili o riserve, attuata grazie all'indebitamento della newco e alla corrispondente riduzione del capitale della target. La finalità primaria dell'articolazione negoziale è far emergere valori altrimenti non distribuibili, creando una società corrispondente all'acquisita, tranne che per l'ammontare del capitale sociale, e successivamente attribuirli ai soci di controllo. Risulta pertanto manifesto come l'obiettivo di monetizzare un valore intrinsecamente compreso nella target, attraverso l'apposita creazione di riserve e il ricorso all'indebitamento da parte della newco, sia radicalmente differente da quello tipicamente ascrivibile a un merger leveraged buy out.

Si desume allora come la ratio dell'art. 2501-bis risponda a problematiche che non sono riscontrabili nel merger leveraged cash-out. Si è ritenuto, infatti, di escludere totalmente la possibilità di applicare la disposizione citata a tali operazioni, perché sarebbe superfluo vincolare in maniera così stringente delle costruzioni che sono sostanzialmente destinate a incidere solo sul soggetto promotore e sui suoi creditori. Del resto, non essendovi in sostanza alterità soggettiva tra il venditore e l'acquirente della partecipazione di controllo nella target, non solo manca un effettivo trasferimento del controllo (qui piuttosto si avrà solo una sua degradazione qualitativa), ma non si pone neanche, in maniera preponderante, quel tema di tutela degli interessi dei soci di minoranza e dei creditori, dal momento che la situazione all'inizio dell'operazione coincide con quella alla fine della medesima. L'unica differenza tra i due momenti è rintracciabile nell'accrescimento delle passività di targetper effetto della traslazione del debito contratto per acquistare il controllo dal socio promotore.

Peraltro, le finalità descritte consentono di ritenere l'operazione censurabile poiché tendente all'estrazione di valore dalla società target a favore del socio, attraverso l'aggiramento delle regolein materia di distribuzione degli utili e delle riserve, nonché delle regole in materia di integrità del capitale. Pertanto, il merger leveraged cash-out deve essere ritenuto illecito per frode alla legge indiretta e, nella prospettiva di risolvere anche gli ulteriori problemi da esso sollevati, potrebbe risultare opportuna l'introduzione di una disciplina ad hoc, in grado di unire le istanze tipiche delle disposizioni in materia di distribuzione di utili e riserve, di integrità del capitale e di gruppi di società. In una prospettiva di riforma dell'ordinamento, si è proposto di inserire una specifica disposizione nel Capo IX, Titolo V, Libro V, dedicato alla disciplina dell'attività di direzione e coordinamento nell'ambito dei gruppi di società: tale norma dovrebbe regolare la presente operazione contigua alla stregua di una riorganizzazione societaria con liquidazione parziale della redditività e dei flussi di cassa futuri e presunti di target a favore del socio promotore.

Con il presente scritto si è cercato di fornire spunti di riflessione sulle operazioni contigue alla fusione a seguito di acquisizione con indebitamento, manifestando una forte propensione a un ripensamento dell'approccio dottrinale e proponendo di rivalutare la natura e le implicazioni delle varie fattispecie analizzate. Più precisamente, si è rilevato che non è più attuale affrontare le criticità scaturenti da tali fattispecie alla luce dell'art. 2501-bis: per alcune costruzioni esaminate, un simile punto di partenza renderebbe eccessivamente stringente e parziale la visuale. Infatti, talvolta lo sforzo per ricondurre un'operazione contigua all'archetipo è vano, data l'eccessiva differenza intercorrente tra alcuni schemi negoziali particolari e quello principale. Piuttosto, risulta fondamentale mantenere uno sguardo vigile e un atteggiamento elastico, funzionali alla valutazione e alla gestione delle peculiarità dei casi concreti, dato che in materia di merger leveraged buy out sono tutt'altro che infrequenti originali e astruse costruzioni.