Gli strumenti finanziari digitali

Dal Digital Finance Package al Regolamento UE 2022/858

E' a tutti noto come la pandemia che recentemente ha scosso la nostra esistenza ha ancor più reso tangibile come il fenomeno della “digital transformation” in generale sia diventato essenziale per la presenza, oltre che per la crescita del business.

Partendo da tale consapevolezza e dalla necessità di rilanciare l'economia europea, la Commissione europea il 24 settembre 2020 ha adottato il cd. “Digital Finance Package”, ovvero un insieme di norme che hanno l'obiettivo di guidare e sostenere il processo di “digital transformation” del settore finanziario e dei pagamenti elettronici nell'Unione europea, quali punti fondamentali del piano di ripresa economica post COVID-19.

Più in dettaglio, due sono le linee macro di sviluppo strategico del piano: la “Digital Finance Strategy” e la “Retail Payments Strategy”.

Vale la pena precisare, per quanto concerne l'oggetto del presente focus, che con riferimento alla prima, la Commissione ha individuato quattro obiettivi prioritari che dovranno guidare le azioni di sostegno per la trasformazione digitale del settore finanziario dell'UE, ovvero, 1) affrontare la frammentazione del mercato digitale dei servizi finanziari allo scopo di facilitare l'accesso ai servizi da parte dei cittadini e, al contempo, aiutare le imprese del settore ad espandere la loro operatività digitale; 2) garantire che il quadro normativo dell'Unione europea favorisca l'innovazione digitale nell'interesse dei consumatori e dell'efficienza del mercato; 3) promuovere l'innovazione guidata dai dati nella finanza, istituendo uno spazio comune di dati finanziari; 4) far fronte alle sfide e ai rischi connessi alla trasformazione digitale. In particolare, con riferimento alla priorità indicata sub 2) sopra, entro il 2024 l'Unione europea dovrebbe attuare normative in grado di sostenere l'utilizzo della tecnologia di registro distribuito (“DLT”) e delle cripto-attività̀ nel settore finanziario.

Tanto premesso, uno dei provvedimenti normativi ricompresi nel c.d. “Digital Finance Package” che introduce il cd. DLT Pilot regime è stato pubblicato nella Gazzetta Ufficiale dell'Unione europea il 2 giugno 2022 ed è entrato in vigore il 22 giugno dello stesso anno. Si tratta del Regolamento UE 2022/858 (“Regolamento”). L'esigenza di disciplinare il settore nasce dal fatto che, ad oggi, la normativa europea in ambito finanziario non è stata concepita tenendo conto della DLT e delle cripto-attività̀ (che ne costituiscono una delle principali applicazioni) e contiene disposizioni che potenzialmente precludono o limitano l'uso di tale tecnologia nell'emissione, negoziazione e regolamento delle cripto-attività̀ che rientrano nella definizione di strumenti finanziari. Si noti che in attuazione del Digital Financial Package, oltre al Regolamento, sono stati pubblicati: (i) la proposta di regolamento per la “resilienza operativa digitale per il settore finanziario” e (ii) la proposta di regolamento per i “mercati delle cripto-attività̀”, che intende istituire un regime regolamentare nell'Unione per i cripto- assets, in aggiunta ad una proposta volta a chiarire o modificare determinate norme dell'UE in materia di servizi finanziari. Con tutte tali misure la regolamentazione dell'Unione europea si adegua così al fenomeno di cd. tokenizzazione degli strumenti finanziari, ovvero alla rappresentazione digitale di strumenti finanziari nei registri distribuiti o all'emissione di categorie di attività̀ tradizionali in formato tokenizzato per consentirne l'emissione, la custodia e il trasferimento in un registro distribuito (“i.e. “distributed ledger”).

Il Regolamento, al fine di consentire lo sviluppo delle cripto-attività̀ che rientrano nella definizione di strumenti finanziari e lo sviluppo della tecnologia a registro distribuito, intende quindi creare un sistema regolamentare per gli operatori di piattaforme DLT, vale a dire le piattaforme che ammettono alla negoziazione strumenti finanziari “emessi, registrati, trasferiti e stoccati mediante la tecnologia a registro distribuito”. Obiettivo del Regolamento è introdurre, per tali infrastrutture, un regime sperimentale temporaneo, della durata di sei anni, volto a consentire la prestazione di servizi di negoziazione e trasferimento mediante l'utilizzo di tecnologie innovative, come in particolare la distributed ledger technology (DLT). È utile ricordare che un particolare tipo di DLT è costituito dalla blockchain. La DLT si basa su “registri distribuiti”, cioè̀ archivi di informazioni (in cui, nel caso dei mercati finanziari, sono registrate anche le singole operazioni) conservati su una serie di server far loro connessi (i cd. nodi) e costantemente sincronizzati e verificati mediante l'utilizzo di meccanismi che permettono di stabilire quale ne sia il vero stato (i c.d. meccanismi di consenso). Si noti che i meccanismi di consenso si basano su diversi algoritmi accomunati dal fatto che le informazioni non possono essere aggiunte al registro distribuito fino a quando non viene raggiunto, tra i partecipanti al medesimo registro, il consenso sulla loro validità̀. Qualsiasi modifica di ciò che viene scritto nel registro è del pari inalterabile senza tale consensoConsiderata questa sua peculiare caratteristica, la DLT offre la possibilità̀ ai partecipanti al sistema di eseguire le tradizionali funzioni di emissione, custodia, regolamento e negoziazione di strumenti finanziari sul registro distribuito senza necessità di interventi da parte di uno o più̀ sistemi centrali e da intermediari finanziari, diversamente da quanto accade oggi.

L' introduzione nell'ordinamento di questa importante innovazione è resa possibile grazie all'introduzione di esenzioni circa i requisiti esistenti nel quadro normativo esistente per le sedi di negoziazione, nonché́ per i depositari centrali dei titoli (ci riferisce, rispettivamente, alla Direttiva MiFID II, riflessa nel Testo Unico della Finanza (d.lgs. n. 58 del 1998), e al Regolamento Europeo sui Depositari Centrali di titoli). Ad esempio, la possibilità̀ per una sede multilaterale di negoziazione di registrare presso di sé e di completare il trasferimento degli strumenti finanziari oggetto di negoziazione sul DLT MTF (attività̀ che oggi viene svolta unicamente dai depositari centrali) è resa possibile attraverso il superamento dell'obbligo di registrare presso un depositario centrale i titoli destinati a sedi di negoziazione come prescritto dalla MiFID II. Inoltre, al fine di ampliare la platea di potenziali partecipanti alle negoziazioni, il Pilot Regime ammette la possibilità̀ che un sistema multilaterale di scambio DLT, ove autorizzato dall'autorità̀ competente, ammetta anche persone fisiche, oltre a quelle giuridiche, a negoziare per conto proprio (a condizione che rispettino una serie di requisiti previsti dallo stesso Regolamento). Tale esenzione supera il requisito previsto dalla Direttiva MIFID II secondo cui i tradizionali sistemi multilaterali di negoziazione possono ammettere come partecipanti solo intermediari abilitati ovvero imprese di investimento, enti creditizi e altri soggetti che soddisfano specifici requisiti. Di contro, il cambiamento radicale all'architettura infrastrutturale sottesa ai mercati finanziari che è stata introdotta dal DLT Pilot regime determina la necessità di fissare alcuni limiti, in particolare in termini di strumenti finanziari ammessi e controvalori che possono essere trattati su infrastrutture DLT, limiti che nell'impianto tradizionale non sono evidentemente contemplati. Ne è un esempio la c.d. “exit strategy”, che impone alla infrastruttura DLT di predisporre ex ante una strategia di uscita credibile nel caso in cui il regime pilota sia sospeso, l'autorizzazione specifica sia revocata o le soglie siano superate. Tale strategia comporta in sostanza la transizione o la riconversione delle operazioni di tecnologia a registro distribuito in infrastrutture di mercato tradizionali.

E' bene ricordare da ultimo che il DLT Pilot regime è soggetto a monitoraggio da parte delle autorità̀ nazionali, nell'esercizio delle competenze di vigilanza sulle infrastrutture, nonché́ dell'ESMA che, trascorsi tre anni dall'entrata in vigore del Pilot Regime, ovvero entro il 24 marzo 2026, dovrà̀ presentare una relazione alla Commissione europea sull'andamento della sperimentazione. La Commissione europea a sua volta presenterà̀ una Relazione al Parlamento e al Consiglio e proposte sull'opportunità̀ di estendere, modificare, interrompere o rendere permanente il Pilot, introducendo le opportune modifiche alla legislazione esistente. Importante è comunque sottolineare che, sotto il profilo soggettivo, il Pilot Regime conferma che le infrastrutture DLT possono essere gestite da imprese di investimento, banche, gestori di mercati regolamentati e depositari centrali di titoli così come quelle gestite con tecnologia tradizionale.

Il Decreto legge n. 25 del 17 marzo 2023

In attuazione dell'Articolo 18 del Regolamento, le disposizioni contenute nel Decreto legge n. 25 del 17 marzo 2023 (“Decreto”) (meglio noto come “Decreto Fintech”) entrato in vigore in data 18 marzo 2023 intendono adeguare l'ordinamento nazionale alle disposizioni del Regolamento (cfr. Capo I, sezioni da I a VI) e introdurre misure di semplificazione della sperimentazione FinTech (cfr. Capo I, sez. VII). Di seguito un breve excursus su alcune delle disposizioni più rilevanti contenute nel Decreto.

L'articolo 1 del Decreto, che illustra le definizioni rilevanti, contiene in particolare alcune definizioni innovative rispetto alla disciplina del d.lgs. n. 385 del 1993 (Testo unico bancario) e del Decreto Legislativo del 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo Unico della intermediazione finanziaria) che richiamano i concetti di “forma digitale” per indicare la circostanza in cui alcuni strumenti finanziari esistono soltanto come scritturazioni in un registro per la circolazione digitale e di “tecnologia a registro distribuito”, ovvero “le tecnologie e i protocolli informatici che usano un registro condiviso, distribuito, replicabile, accessibile simultaneamente, architetturalmente decentralizzato su basi crittografiche, tali da consentire la registrazione, la convalida, l'aggiornamento e l'archiviazione di dati sia in chiaro che ulteriormente protetti da crittografia verificabili da ciascun partecipante, non alterabili e non modificabili” ex art. 8-ter, comma 1, del decreto-legge 14 dicembre 2018, n. 135. 

L'ambito di applicazione del Decreto è invece ricompreso nell'Articolo 2 del Decreto ed include: a) azioni, b) obbligazioni, c) titoli di debito emessi da società a responsabilità limitata, d) ulteriori titoli di debito la cui emissione è consentita ai sensi dell'ordinamento italiano, e) ricevute di deposito relative ad obbligazioni e ad altri titoli di debito di emittenti non domiciliati emesse da emittenti italiani, f) strumenti del mercato monetario regolati dal diritto italiano, g) azioni o quote di organismi di investimento collettivo del risparmio italiani, h) ulteriori strumenti individuati ai sensi dell'articolo 28, comma 2, lettera b) del Decreto, ovvero ulteriori strumenti, individuati dalla Consob, d'intesa con la Banca d'Italia, che gli emittenti possono assoggettare alla disciplina in esame, anche in deroga alle disposizioni vigenti relative al regime di forma e circolazione di tali strumenti. Restano escluse quindi le quote di S.r.l..

La Sezione I ricomprende le disposizioni comuni per l'emissione e circolazione in forma digitale. In particolare, l'emissione e il trasferimento degli strumenti finanziari digitali vengono disciplinati dall'Articolo 3 che prevede che siano eseguiti attraverso scritturazioni su un registro per la circolazione digitale (i cui requisiti minimi vengono dettati poi dall'Articolo 4 del Decreto) tenuto da: un responsabile del registro, l'emittente, o il soggetto terzo individuato come responsabile del registro dall'emittente, iscritto in apposito elenco; dal gestore di una delle infrastrutture di mercato DLT presso cui gli strumenti finanziari sono scritturabili; dalla Banca d'Italia o dal Ministero dell'economia e delle finanze; dagli eventuali soggetti individuati in esercizio di una specifica potestà regolamentare della Consob, ai sensi dell'articolo 28, comma 2, lettera i) del provvedimento. Si noti che la richiamata lettera consente alla Consob di prevedere l'esenzione da tutti o parte dei requisiti e degli obblighi previsti dal Decreto, in relazione a talune tipologie di emissione, tenuto conto delle categorie dei soggetti che possono sottoscrivere e acquistare gli strumenti finanziari digitali, nonché delle caratteristiche dell'emissione medesima. Si precisa infine al comma 2 dell'Articolo 3 che gli strumenti finanziari digitali non sono soggetti alla applicazione degli obblighi in materia di gestione accentrata dei titoli in regime di dematerializzazione di cui alla disciplina specifica Consob e Banca d'Italia.

Gli effetti della scritturazione sul registro sono invece disciplinati dall'Articolo 5 del Decreto che fa riferimento alla legittimazione all'uso degli strumenti finanziari digitali e alle pretese di terzi. Le norme definiscono un sistema di regole equivalenti a quelle previste nei regimi cartolari e scritturali in merito a legittimazione, effetti del possesso in buona fede ed eccezioni opponibili. In particolare, l'Articolo 7 del Decreto chiarisce che la legittimazione all'intervento in assemblea e all'esercizio del diritto di voto sono determinati con riferimento alle scritturazioni del registro rilevate al termine della giornata contabile individuata dallo statuto dell'emittente. L' Articolo 8 del Decreto individua le condizioni da cui discende la legittimazione al pagamento di dividendi e interessi e al rimborso del capitale. In particolare, le norme chiariscono che la legittimazione al pagamento degli utili e delle altre distribuzioni afferenti agli strumenti finanziari digitali è determinata con riferimento alle scritturazioni del registro rilevate al termine della giornata contabile individuata dall'emittente. Le norme si pongono così in espressa deroga dell'articolo 4 della legga n. 1475 del 1962, ai sensi del quale ha diritto al pagamento degli utili e all'intervento in assemblea, quando il titolo azionario sia stato trasferito per girata, il giratario che se ne dimostra possessore in base a una serie continua di girate. La scritturazione nel registro è la modalità con la quale in ottemperanza a specifiche condizioni e prescrizioni risulta possibile costituire vincoli sugli strumenti finanziari digitali (cfr. Articolo 9 del Decreto). Si precisa nel Decreto all'Articolo 10 che l'emittente avrà il compito di assolvere agli obblighi di aggiornamento dei libri sociali e di formare e tenere il libro dei soci e il libro degli obbligazionisti e nell'Articolo 11 la disciplina applicabile nel caso in cui la scritturazione sul registro sia effettuata in favore di una banca o di un'impresa di investimento che agisce in nome proprio e per conto di uno o più clienti.

L'Articolo 12 precisa che ai fini della emissione di azioni in forma digitale tutte le informazioni elencate all'articolo 2354 del codice civile e quelle relative ai limiti al trasferimento delle azioni di cui all'articolo 2355-bis c.c. risultano univocamente connesse a ciascuna azione digitale; eguale previsione, in particolare, con riferimento alle informazioni elencate nell'articolo 2414 c.c. per le obbligazioni, all'articolo 2483 c.c. con riferimento ai titoli di debito emessi dalle società a responsabilità limitata.

La Sezione II è dedicata agli strumenti finanziari digitali non scritturati presso un TSS DLT (“DLT trading e settlement system”) o un SS DLT (“DLT securities settlement system”).

La Sezione III identifica i poteri di vigilanza della Consob e della Banca d'Italia sulla disciplina della emissione e della circolazione in forma digitale. Alla Consob in particolare è demandato il compito di adottare entro 60 giorni dalla entrata in vigore del Decreto i principi e i criteri relativi alla formazione e alla tenuta dell'elenco dei responsabili dei registri per la circolazione digitale, di cui all'Articolo 19 del Decreto. Nella Sezione IV è poi stabilita la specifica competenza di Consob e di Banca d'Italia

La Sezione V è dedicata alle sanzioni applicabili nella ipotesi di violazione degli obblighi di cui al Decreto mentre la Sezione VI stabilisce in particolare di modificare l'Articolo 1, comma 2 del Testo Unico della Finanza (che reca la definizione di “strumento finanziario”) in modo da ricomprendere gli strumenti emessi mediante tecnologia a registro distribuito.

Infine nella Sezione VII si introducono misure di semplificazione della sperimentazione relativa alle attività di tecno-finanza (Fintech), di cui al decreto-legge 30 aprile 2019, n. 34, con la quale è stato introdotto nell'ordinamento un regime semplificato e transitorio (c.d. “regulatory sandbox”) per la sperimentazione delle attività di innovazione tecnologica digitale nei settori bancario, finanziario e assicurativo, al fine di consentire agli operatori fintech di testare soluzioni innovative dal punto di vista digitale, con un costante dialogo con le autorità di vigilanza.

La conversione del decreto era attesa entro il 16 maggio 2023 ed entro lo stesso termine, la Consob avrebbe dovuto approvare la disciplina regolamentare citata nel Decreto.

Le audizioni di Banca d'Italia e di Consob sul ddl di conversione del d.l. n. 25 del 17 marzo 2023 e la legge di conversione,10 maggio 2023, n. 52

Sia Banca d'Italia che Consob si sono espressi a favore del disegno di legge di conversione del Decreto.

In particolare, nell'audizione di Banca d'Italia presso la Commissione permanente Finanza e Tesoro del Senato è stato da subito sottolineato come il disegno di legge di conversione del Decreto rivesta dal punto di vista strategico assoluta rilevanza per l'Italia in quanto garantisce all'Italia di tenere il passo della trasformazione digitale che sta interessando le infrastrutture e i mercati finanziari. L'approccio sperimentale adottato dal DLT Pilot regime consente inoltre alle autorità di acquisire le adeguate conoscenze sulle opportunità e rischi connessi all'utilizzo delle nuove tecnologie operando da subito in un ambiente controllato dal punto di vista regolamentare. Si è altresì osservato che il Decreto copre essenzialmente le stesse tipologie di strumenti finanziari previste dal Regolamento, ovvero esclude dalla sperimentazione i titoli che incorporano uno strumento derivato o che presentano una struttura che possa rendere difficile per il cliente comprendere il rischio correlato, con ciò limitando i possibili impatti negativi di un regime sperimentale a tutela degli investitori, l'integrità̀ del mercato e la stabilità finanziaria. Si è ravvisato da ultimo anche la necessità, per consentire uno sviluppo equilibrato del mercato, di riuscire ad introdurre e gestire l'interoperabilità fra le diverse piattaforme che la DLT consente di realizzare.

Sempre presso la 6ª Commissione (Finanze e Tesoro) del Senato, si è tenuta l'audizione del Responsabile dell'Ufficio Post Trading della Consob. In tale occasione si è precisato che già in diversi Stati europei, quali Francia, Lussemburgo, Liechtenstein, Germania ed anche in Svizzera è stata introdotta una disciplina in tema di titoli di credito digitali. Si è altresì ricordato come la Consob si sia fatta promotrice delle misure in materia di semplificazione FinTech inserite nel Decreto, volte ad agevolare l'accesso alla c.d. “Sandbox regolamentare”. Si tratta di uno spazio tecnico-normativo sperimentale e temporaneo per le imprese del settore finanziario che operano nel settore Fintech, istituito e operante a livello esclusivamente nazionale. Si è introdotta così la modifica dell'articolo 36, comma 2-sexies, del decreto-legge 30 aprile 2019, n. 34, istitutivo della citata Sandbox, al fine di stabilire che lo svolgimento, per un periodo di tempo limitato, nell'ambito della sperimentazione e nel rispetto dei limiti stabiliti dai provvedimenti di ammissione, di attività̀ che rientrano nella nozione di servizi e attività̀ di investimento non implica l'esercizio a titolo abituale di attività̀ riservate. Sarà così consentito agli operatori di sperimentare (per un periodo di tempo limitato) attività̀ che rientrano nella nozione di servizi e attività̀ di investimento senza dover però contestualmente richiedere l'autorizzazione prevista dalla legge per lo svolgimento a titolo abituale delle medesime attività̀ e fatti salvi i limiti stabiliti dal provvedimento di ammissione, che potranno riguardare la tipologia e le modalità̀ di prestazione del servizio di investimento, la tipologia e il numero di utenti finali, il numero di operazioni, i volumi complessivi dell'attività̀.

In data 15 maggio 2023 è stata pubblicata nella G.U. n. 112, Serie Generale, la legge 10 maggio 2023, n. 52 di conversione in legge, con modificazioni, del Decreto.

La legge è entrata in vigore il 16 maggio 2023. Da evidenziare, fra le modifiche, l'eliminazione dall'ambito di applicazione della normativa di quanto disposto alla lettera (h) dell'Art. 2 del Decreto (“ulteriori strumenti individuati ai sensi dell'articolo 28, comma 2, lettera b) del Decreto”) e l'inserimento espresso della facoltà per la Consob di includere, nel regolamento di cui all'art. 28, comma 2, lettera (b) del Decreto, gli strumenti di cui all'articolo 1, comma 1-bis lettera c) del TUF e le quote di partecipazione ad una società a responsabilità limitata, anche in deroga alle disposizioni vigenti relative al regime di forma e circolazione di tali strumenti, ivi comprese le disposizioni di cui agli articoli 2468, primo comma, 2470, commi dal primo al terzo, e 2471 del codice civile. Inoltre, è stata inserita la disciplina antiriciclaggio all'art. 26-bis, stabilendo che i responsabili dei registri per la circolazione digitale rientrano nella categoria degli “altri operatori non finanziari” ai sensi dell'art. 3, comma 5, D.Lgs. n. 231/2007.

Considerazioni conclusive

La pandemia, pur con molteplici effetti negativi, ha di sicuro determinato profondi mutamenti sia a livello economico che nei comportamenti umani. La necessità di proseguire con le normali attività ha generato una forte accelerazione al fenomeno della digitalizzazione e ha promosso l'evolversi di un sistema italiano che sia in grado di competere a livello europeo anche nello sviluppo delle tecnologie e del mercato Blockchain/DLT potenziando la trasformazione digitale dell'Italia. Non è un caso che, per consentire un veloce allineamento della normativa alle esigenze del mercato si sia voluto continuare sulla scia di quanto fatto all'epoca del Decreto legislativo 24 giugno 1998 n. 213 (meglio noto come “Decreto Euro”) riproponendo nella sostanza la stessa scelta logico-giuridica. Allora si era introdotto per la prima volta nel nostro ordinamento un regime di emissione e circolazione degli strumenti finanziari in forma scritturale, salvaguardando nel nuovo regime alcune funzioni e principi tipici del regime di emissione e circolazione in forma cartacea, quali la funzione di legittimazione e il principio di letteralità̀ e di autonomia degli acquisti. Sono stati così introdotti gli strumenti dematerializzati e le registrazioni contabili hanno assunto per legge efficacia equivalente a quella prevista dalla disciplina tradizionale cartolare dei titoli di credito.

In eguale misura, oggi il Decreto sostituisce all'emissione e alla circolazione del titolo cartaceo l'emissione e la circolazione tramite mere scritturazioni in un registro distribuito e tale scritturazione assume efficacia equivalente a quella della registrazione contabile nel regime di dematerializzazione. Ciò che muta, di fatto è l'apporto della tecnologia e la possibilità/opportunità di non dover ricorrere ad un depositario centrale e alla apertura di un conto presso un intermediario da parte dell'investitore (così come al supporto documentale), bensì di poter realizzare un sistema di circolazione automatizzato e più fluido, ma del pari efficiente e sicuro. A tal riguardo peraltro rimarrebbe da meglio chiarire quanto previsto circa la funzione del responsabile del registro date le caratteristiche del sistema a “registro distribuito” che invece si basa sull'accesso al registro di tutti i partecipanti. Con Legge di conversione del Decreto è stata espressamente demandata alla Consob la facoltà di includere nel regolamento da emanarsi anche le quote di società a responsabilità limitata, di fatto allineandosi con quanto previsto nello schema di disegno di legge recante interventi a sostegno della competitività dei capitali, ovvero con la possibilità anche per le quote delle PMI (con la ratio di avvicinarle al mercato dei capitali) di esistere in forma dematerializzata.

È vitale che la normativa italiana segua ed accompagni l'evoluzione tecnologica, da un lato per non essere lasciati a margine dei mercati finanziari e dall'altro per accedere ai benefici propri di un sistema (quello tecnologico) che permette l'ottimizzazione di costi e risultati.