Insider trading: la nozione di informazione privilegiata e l’incidenza delle nuove fonti euro-unitarie

L'Autore torna ad affrontare il tema dell'Insider Trading da una diversa prospettiva. Mentre nella prima occasione (vedi il focus Insider trading: i soggetti attivi del reato alla luce delle nuove fonti euro-unitarie) aveva approfondito i profili relativi all'individuazione dei soggetti attivi dell'illecito penale in questione, in questo contributo si concentra sull'elemento oggettivo del reato.

Sebbene il possesso di un'informazione privilegiata costituisca infatti il presupposto della condotta incriminata di insider trading e del corrispondente illecito amministrativo, l'esatta determinazione dei margini di tale nozione rappresenta uno dei principali quesiti per l'interprete ed uno degli aspetti più problematici per l'accertamento giurisdizionale. Al riguardo, nel riformulare in modo organico la disciplina comunitaria in materia di abuso di mercato, il Regolamento (UE) 596/2014 e la Direttiva 2014/57/UE hanno confermato la validità della definizione di informazione privilegiata contenuta nell'art. 181 T.U.F., ancorché con talune precisazioni importanti come il rilievo anche delle “informazione incomplete”, se presentano il carattere della cd. price sensitivity.

La definizione di “informazione privilegiata” costituisce l'aspetto centrale della fattispecie penale di insider trading e del corrispondente illecito amministrativo. La dottrina distingue due grandi categorie: le corporate information, che attengono direttamente all'emittente da cui proviene l'informazione, e le market information, che concernono al mercato nel suo complesso o ad uno o più strumenti finanziari.

L'art. 181, comma 1, T.U.F., in linea con la Direttiva 2003/6/CE del Parlamento e del Consiglio (cd. Market Abuse), definisce come privilegiata l'informazione che ha carattere preciso, che non è stata mai resa pubblica e che, se resa pubblica, è idonea ad influire in modo sensibile sui prezzi degli strumenti finanziari a cui si riferisce.

Questo elemento normativo della fattispecie è stato ulteriormente chiarito al fine di assicurare un maggiore grado di determinazione del contenuto dell'illecito penale. L'art. 181, comma 3, T.U.F., infatti, adeguando il diritto interno alla più accurata definizione dell'informazione avente un carattere preciso contenuta nella Direttiva 2003/124/CE della Commissione, recante modalità di esecuzione della precedente normativa europea, ha specificato che la precisione dell'informazione ricorre se:

a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si possa ragionevolmente prevedere che si verificherà;

b) è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell'evento di cui alla lettera a) sui prezzi degli strumenti finanziari.

L'informazione, dunque, deve avere ad oggetto fatti (cioè, “circostanze” o “eventi”), già accaduti o che si possa ragionevolmente ritenere che accadranno. Si deve trattare di notizie specifiche, nel senso che si possa desumere il loro impatto sui prezzi degli strumenti finanziari (cioè, “trarre conclusioni sul possibile effetto … sui prezzi”).

Esulano perciò dalla nozione di informazioni privilegiate le notizie vaghe e generiche, nel cui novero vanno incluse le voci o i cd. rumors, cioè i dati insuscettibili di verifica, mancanti di qualsiasi fondamento oggettivo, talvolta diffusi con intenti speculativi (Cass. Pen., Sez. V, n. 8588/2010).

Nonostante l'impegno del legislatore anche sulla base delle fonti euro-unitarie, la dottrina ritiene che la fattispecie penale non rispetti il canone della sufficiente determinatezza. In particolare, la specificità dell'informazione, tratto qualificante della precisione pretesa dalla norma, è concetto che appare delineato in modo generico, essendo ancorato all'influenza sul prezzo dello strumento finanziario, tanto che sembra dipendere in larga parte dalla natura o dall'oggetto dei fatti o della circostanza.

Secondo un indirizzo dottrinale, poi, un'informazione è specifica solo se da essa è possibile trarre indicazioni sull'andamento del prezzo dello strumento finanziario, nel senso che se ne possa ricavare una previsione circa l'aumento o la diminuzione di detto prezzo. Qualora manca tale caratteristica, l'informazione non produce alcun effetto nell'andamento del mercato e il suo impiego non potrà essere penalmente rilevante.

L'orientamento giurisprudenziale prevalente, delineato in particolare dalle pronunce della Corte di Giustizia UE adottate in sede di rinvio pregiudiziale, invece, esclude che le informazioni precise siano solo quelle che permettono di stabilire in quale senso può variare il prezzo degli strumenti finanziari. Un investitore ragionevole, infatti, può fondare la propria decisione di investimento su informazioni che non necessariamente gli permettono di prevedere in un senso determinato la variazione del prezzo degli strumenti finanziari. L'accresciuta complessità dei mercati finanziari, inoltre, rende particolarmente difficile una stima esatta della direzione che potrebbe prendere la variazione del prezzo. Se quindi bastasse un'incertezza su detta direzione per escludere il carattere della precisione dell'informazione privilegiata, il suo detentore potrebbe agevolmente astenersi dal rendere pubbliche un notevole numero di notizie, traendone eventualmente profitto, a discapito degli altri operatori del mercato. Basta, dunque, che non si tratti di un'informazione tanto vaga da non permettere di ricavare alcuna conclusione circa l'incidenza sul prezzo (cfr. di recente, in questo senso, CGUE, 11 marzo 2015, C-628-15, caso Lafonta).

La giurisprudenza riteneva che potessero essere qualificate come “precise” anche le informazioni che si presentano parziali o incomplete, purché non si trattasse di mere ipotesi, inerenti a un complesso di circostanze o a eventi di improbabile realizzazione.

E' stata ritenuta precisa, per esempio, l'informazione su un'offerta pubblica di acquisto su una società anche se l'offerente non aveva ancora deciso il prezzo di acquisto e, dunque, mancava un elemento significativo (Cass. Pen., n. 8588/2010, cit.).

Secondo la giurisprudenza della Corte di Giustizia, inoltre, in una fattispecie a formazione progressiva diretta a realizzare una determinata circostanza o a produrre un certo evento possono costituire informazioni aventi un carattere preciso non solo la detta circostanza o il predetto evento, ma anche le fasi intermedie prodromiche al verificarsi di questi ultimi. Una fase intermedia di una fattispecie a formazione progressiva può essa stessa costituire il complesso di circostanze o l'evento contemplato dalla norma che deve essere oggetto d'informazione pubblica (CGUE, 28 giugno 2012, C-19/11, caso Geltl, relativo alla mancata informazione circa l'intenzione di tale Schremp di dimettersi dall'incarico di presidente del direttorio della società Daimler prima della scadenza del suo mandato che, sebbene fosse stata comunicata dall'interessato agli organi societari per tempo, era stata resa pubblica qualche mese dopo, solo in occasione delle effettive dimissioni).

Questo indirizzo giurisprudenziale prende atto che sovente un'informazione si forma progressivamente. Ciò avviene tipicamente nel corso delle trattative contrattuali: in questa fase dinamica, quando il negoziato tra le parti presenta un contenuto sufficientemente delineato, può essere ritenuta notizia precisa e, pertanto, assumere la portata di “informazione privilegiata”, che deve essere resa pubblica. In questo senso si precisa che la notizia non è costituita tanto dall'esistenza della trattativa, quanto dalla possibilità della sua conclusione.

Su questo specifico profilo sono destinati ad incidere in modo significativo il Regolamento 596/2014/UE (MAR) e la Direttiva 2014/57/UE (MAD II). Il primo riformula in modo organico la disciplina comunitaria in materia di abuso di mercato, delineando il quadro normativo generale. La Direttiva 2014/57/UE, che ha la sua base giuridica nell'art. 83, par. 2, T.F.U.E., invece, persegue l'obiettivo di fissare uno standard di armonizzazione penale minimo. Alcune disposizioni del Regolamento, indicate nell'art. 39, comma 2, sono immediatamente applicabili; le altre sono entrate in vigore dal 3 luglio 2016; a questa data è fissato il termine per l'adeguamento degli ordinamenti nazionali alle regole contenute nella direttiva.

Queste nuove fonti euro-unitarie, invero, confermano la validità delle definizioni contenute nell'art. 181 T.U.F. A queste, però, aggiungono il rilievo delle informazioni incomplete. L'art. 7 del predetto Regolamento, infatti, precisa che “nel caso di un processo prolungato che è inteso a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un particolare evento”, possono essere considerate come informazioni aventi carattere preciso la futura circostanza o il futuro evento nonché “le tappe intermedie di detto processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o dell'evento futuri”.

Il significato della norma è precisato nel considerando n. 16, laddove si afferma che “se l'informazione privilegiata concerne un processo che si svolge in più fasi, ciascuna di queste fasi, come pure l'insieme del processo, può costituire un'informazione privilegiata”.

Una notizia si può fondare anche su studi, analisi e ricerche statistiche, relative ad un settore o al mercato in senso lato, piuttosto che su fatti o circostanze storiche. In questo caso si tratta di previsioni o valutazioni in forza delle quali possono essere formulate raccomandazioni di investimento.

Il mero frutto di un'analisi o uno studio che conduce alla previsione dell'andamento di un investimento finanziario non può integrare un'informazione privilegiata, sempre che si basi su dati di fatto già noti al mercato, dunque pubblici. Esso, infatti, consiste nell'elaborazione di informazioni pubbliche.

Se invece trovano la loro fonte su notizie apprese in via riservata o esclusiva dagli analisti, per esempio nel corso di incontri con gli emittenti, anche le valutazioni o le previsioni presentano il carattere di informazione privilegiata. Se non sono state rese pubbliche, il loro impiego integra l'illecito di abuso di informazione.

Le raccomandazioni di investimento che si fondano su dati reali provenienti dall'emittente, in verità, producono un'influenza sul prezzo degli strumenti finanziari. Riconoscendo la correttezza di questa prospettiva il Regolamento del 2014 dapprima citato, al considerando n. 28, precisa che le ricerche e le valutazioni basate su dati di dominio pubblico non dovrebbero essere considerate informazioni privilegiate; il semplice fatto che un'operazione sia effettuata in base a tale tipo di ricerca o valutazione, pertanto, non dovrebbe essere considerata un'utilizzazione di informazioni privilegiate. Quando il mercato si aspetta che l'informazione sia pubblicata o distribuita e quando tale pubblicazione contribuisce alla formazione del prezzo di strumenti finanziari o l'informazione fornisce opinioni di un commentatore o di un'istituzione di mercato riconosciuti, che possono influire sui prezzi di strumenti finanziari collegati, tuttavia, le informazioni possono costituire informazioni privilegiate. Pertanto, per determinare se negozierebbero sulla base di informazioni privilegiate, i partecipanti al mercato devono considerare in quale misura l'informazione sia non pubblica e quale potrebbe essere l'effetto sugli strumenti finanziari di compravendite effettuate sulla base di tale informazione prima che essa sia resa pubblica o comunicata.

In questo modo, il regolamento europeo finisce con il rinviare alla valutazione dell'operatore di mercato che deve vagliare l'informazione non pubblica ed il suo effetto sul prezzo degli strumenti finanziari.

Esulano dal concetto di analisi e di valutazioni, i cd. sondaggi di mercato.

Alle tradizionali situazioni nelle quali la comunicazione dell'informazione è lecita (normale esercizio di un lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio), infatti, le nuove disposizioni euro-unitarie aggiungono le comunicazioni qualificabili come “sondaggio di mercato”. Questa nozione è definita dall'art. 11 del Regolamento n. 596/2014, a sua volta richiamato dall'art. 4, par. 2, della Direttiva n. 57/2014. In mancanza di una norma nazionale che regoli questo aspetto, appare indispensabile un intervento di adeguamento della disciplina interna.

L'informazione, inoltre, è privilegiata solo se “non è stata resa pubblica”, perché la disponibilità della notizia da parte della generalità degli investitori annulla la posizione di vantaggio dell'insider. A tal proposito non deve essere applicato il criterio dell'effettiva conoscenza della notizia, ma quello della possibilità di accesso all'informazione, che deve essere astrattamente accessibile. Si fa riferimento, dunque, alla pubblicazione formale, piuttosto che alla disponibilità concreta del dato.

Al riguardo, va rilevato che l'art. 114, comma 1, T.U.F., in attuazione dell'art. 6 della Direttiva del 2003 Market Abuse, stabilisce l'obbligo di informazione «continua» del mercato sugli eventi price sensitive, imponendo agli emittenti quotati e ai soggetti che li controllano di comunicare «al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all'art. 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate». Questa disposizione manifesta lo stretto collegamento tra informazione continua e divieto di insider trading.

L'illecito di insider trading è escluso anche se la notizia è resa pubblica in modi diversi da quelli prescritti dall'art. 114 T.U.F.: occorrerà verificare, caso per caso, se le modalità di ostensione permettano un agevole accesso alla notizia agli interessati.

In giurisprudenza è stato precisato che la pubblicità che esclude la qualificazione come privilegiata di una notizia non riguarda l'universalità dei soggetti, ma comunque è necessario che sia diffusa tra un numero indeterminabile di persone ovvero in un ambito caratterizzato dalla potenziale estensione diffusiva nella categoria dell' “investitore ragionevole” (Cass., Sez. V, n. 8588/2010).

L'art. 181, comma 4, T.U.F. disciplina l'ultimo requisito dell'informazione privilegiata: essa deve essere tale che, se resa pubblica, abbia capacità di «influire in modo sensibile sui prezzi» degli strumenti finanziari. Questa disposizione, in primo luogo, richiede di individuare quali notizie siano idonee ad influenzare le quotazioni. L'interprete, poi, è tenuto a compiere una prognosi: sulla base di un antecedente noto (l'informazione che influisce sui prezzi) si tratta di prevedere un evento futuro (l'entità di tale influenza che deve essere sensibile).

Tale giudizio va compiuto con una valutazione ex ante, tenendo conto delle circostanze conosciute o conoscibili nel momento in cui l'operazione è stata posta in essere. L'analisi dei risultati concretamente prodotti dalla diffusione dell'informazione, invece, costituisce un mero indizio della price sensitivity, ma non assume un significato dirimente perché, in conseguenza di situazioni imponderabili, una notizia scarsamente significativa potrebbe aver determinato una variazione rilevante dei prezzi.

La norma impiega la locuzione verbale «potrebbe influire». Il rispetto del canone di offensività dell'illecito impone di riscontrare un grado di probabilità elevato, ancorché non tale da essere prossimo alla certezza.

La notizia price sensitive è quella «che presumibilmente un investitore ragionevole utilizzerebbe come uno degli elementi su cui fondare le proprie decisioni di investimento». L'investitore razionale è colui che è capace di elaborare correttamente le informazioni disponibili sul mercato; se non è un professionista è da ritenersi quantomeno «preparato».

In dottrina si sostiene che la norma in esame sia costituita da concetti imprecisi, sicché si pone in contrapposizione con il principio di determinatezza della fattispecie penale perché rimette ad una valutazione discrezionale del giudice l'identificazione dei fatti punibili. Questa obiezione, in verità formulata avverso la precedente versione del reato contenuta nel previgente art. 180 T.U.F., può essere confermata anche dopo l'introduzione del nuovo art. 181, comma 4, T.U.F., che fa riferimento all'investitore ragionevole ed all'uso presumibile dell'informazione.

Questa norma, quindi, ha affiancato ad un vaglio di natura oggettiva (l'impatto dell'informazione sui prezzi) una valutazione di tipo soggettivo, basata sulla capacità dell'informazione di incidere sulle scelte di investimento di un agente-modello; essa, inoltre, impiega ancora espressioni elastiche («presumibilmente», «ragionevole»); l'«investitore ragionevole», infine, appare una figura fortemente ambigua perché nei mercati finanziari intervengono categorie di investitori profondamente diverse, sia «culturalmente» che in rapporto agli scopi perseguiti (di breve, medio e lungo termine; «semplici», professionali e istituzionali; ecc.), come tali diversamente reattive di fronte alle medesime informazioni.

La dottrina, peraltro, ha rilevato che il coefficiente di indeterminatezza, insito nel presupposto dell'idoneità ad incidere sul prezzo degli strumenti finanziari, predetto connotato, è difficilmente eliminabile. La soppressione pura e semplice del requisito è del tutto inopportuna, giacché provocherebbe un'incontrollata espansione delle notizie rilevanti; l'introduzione di un limite numerico entrerebbe in contrasto con la relatività della valutazione circa la significatività dell'impatto sulle quotazioni, la quale resta legata alle caratteristiche del singolo strumento finanziario. Una stessa soglia percentuale può essere, infatti, estremamente significativa per titoli con andamento stabile, ma irrilevante rispetto a titoli ordinariamente soggetti ad ampie oscillazioni.

Il Regolamento 596/2014/UE (MAR) e la Direttiva 2014/57/UE (MAD II), dunque, confermano la validità della definizione di informazione privilegiata contenuta nell'art. 181 T.U.F. Le nuove fonti euro-unitarie aggiungono il rilievo delle informazioni incomplete. Nel caso di un processo prolungato che è inteso a concretizzare, o che determina, una particolare circostanza o un particolare evento, secondo l'art. 7 del Regolamento, possono essere considerate come informazioni aventi carattere preciso anche “le tappe intermedie di detto processo che sono collegate alla concretizzazione o alla determinazione della circostanza o dell'evento futuri”. Trova conforto, in questo modo, l'orientamento secondo cui un'informazione si forma gradualmente, come avviene in particolare nel corso dello svolgimento di trattative contrattuali. Quando il negoziato tra le parti presenta un contenuto sufficientemente delineato, può essere ritenuta notizia precisa e, pertanto, assumere la portata di “informazione privilegiata”, il cui impiego può integrare l'illecito.

In dottrina sul tema: S. Giavazzi, L'abuso di informazioni privilegiate, in G. Canzio, L.D. Cerqua, L. Lupària, Diritto penale delle società, Milano, 2016, pag. 637 e ss.; C. Brusegan, Nuove frontiere in materia di insider trading: verso una regolamentazione omogenea, in Arch. pen. 2015, 1; F. Mucciarelli, L'insider trading nella rinnovata disciplina ue sugli abusi di mercato, in Soc., 2016, 2, 193; F. Mucciarelli, La nuova disciplina eurounitaria sul market abuse: tra obblighi di criminalizzazione e ne bis in idem, in Dir. Pen. cont., 2015.