Obbligazioni speciali

Alla figura di base delle obbligazioni (attribuenti il diritto al rimborso del capitale prestato e ad un interesse fisso), la prassi (e leggi speciali, per settori particolari) hanno da tempo affiancato obbligazioni con diritti diversi, in qualche modo intermedie tra titoli di prestito e titoli di capitale di rischio. L'art. 2411 c.c., nuovo testo, risolve alcuni dei dubbi che precedentemente si ponevano al riguardo di certi tipi di obbligazioni.

Esaminiamo nello specifico le singole tipologie di obbligazioni “speciali”.

E' da sempre pacifica (e non è soggetta ad alcuna particolare disciplina di legge) la categoria delle obbligazioni a premio (prevedono il sorteggio di “premi” – un'autovettura, un viaggio, azioni della società – tra gli obbligazionisti). Si tratta di un'operazione che rientra certamente nell'ambito di applicazione della legge sul lotto e sulle lotterie per cui è necessaria l'autorizzazione ministeriale ai fini della sua validità (Luoni, Obbligazioni, strumenti finanziari, titoli di debito nelle società di capitali, Torino, 2010, 162).

Parimenti è ammessa l'emissione di obbligazioni con premio di rimborso, vale a direemesse con disaggio, cioè per cifra inferiore a quella che dovrà essere rimborsata (prime en dedans) o che attribuiscono una maggiorazione allo scadere (prime en dedors) o addirittura “zero coupons” (emesse per somma pari al valore nominale meno gli interessi di tutta la durata del prestito: anziché pagare interessi periodici, questi – capitalizzati ed attualizzati – vengono detratti, già al tempo della sottoscrizione, dalla somma che l'obbligazionista versa: cfr. Luoni, Obbligazioni, cit., 162).

Le obbligazioni a cedola ridotta (o deep coupond bonds) sono una specie delle obbligazioni a cedola zero. Esse presentano due caratteristiche, vale a dire: prevedono un modesto tasso di interesse per tutta la durata del prestito e presentano uno “scarto” tra valore di emissione e valore di rimborso pari all'attualizzazione di quest'ultimo, calcolato (anch'esso) in base a predeterminati parametri di rendimento e di durata.

Il rendimento di questi titoli è dato pertanto dalla somma delle cedole di interessi e dallo scarto tra il valore di rimborso e quello di emissione del prestito: l'utile del titolo è quindi in parte capitalizzato ed in parte corrisposto, periodicamente, ed alla scadenza del prestito (Luoni, Obbligazioni, cit., 166).

Sono obbligazioni nei quali l'interesse è parametrato a un indice (rivalutazione o svalutazione della moneta o di una moneta estera, o di una merce o di un paniere di beni). La loro emissione era ritenuta lecita anche prima della riforma del diritto societario con il limite del divieto degli interessi usurari di cui all'art. 1815 c.c. Ora l'art. 2411 c.c. ammette espressamente l'emissione di obbligazioni in relazione alle quali i tempi e l'entità del pagamento degli interessi possono variare in dipendenza di parametri oggettivi anche relativi all'andamento economico della società.

Con riferimento “al tempo del pagamento degli interessi” potranno essere perciò emesse obbligazioni, di cui vi è gia esperienza nella prassi bancaria, in cui sia prevista la possibilità per la società, ove non vi siano utili di bilancio (Giannelli, sub art. 2411, in Comm. Marchetti, Bianchi, Ghezzi, Notari, Milano, 2006, 50) di differire il pagamento degli interessi delle obbligazioni dovuti nello stesso esercizio ad epoca successiva. Tuttavia, la circostanza che l'indicizzazione degli interessi debba dipendere da parametri oggettivi fa sì che – secondo alcuni - non sia ammissibile prevedere che il differimento del pagamento degli interessi dipenda dalla mancata delibera di distribuzione degli utili (pur in presenza degli stessi), come invece ammissibile per le obbligazioni bancarie sulla base delle Istruzioni di Banca d'Italia (Ciocca, Gli strumenti finanziari obbligazionari, Milano, 2012, 323). Non manca tuttavia chi, partendo dal presupposto che la distribuzione degli utili non sarebbe frutto del mero arbitrio della società - ritiene ammissibile una clausola che colleghi la posticipazione del pagamento della cedola (o del rimborso) alla mancata assegnazione dei dividendi (Così Giannelli, sub art. 2411, cit., 51; Audino, Commento all'articolo 2411, in Comm. Maffei Alberti, Padova, 2006, 1231).

Potrà essere prevista anche la capitalizzazione degli interessi successivi. Come sottolinea la dottrina (Giannelli, sub art. 2411, cit., 51; Audino, Commento all'articolo 2411, cit., 1231) essa è senz'altro legittima per le obbligazioni emesse dalle banche o da intermediari autorizzati alla luce dell'art. 4 della delibera Cicr del 4.3.2000, emanata in attuazione del dell'art. 120, comma 2, T.U.B. Per gli altri emittenti la capitalizzazione degli interessi è ammessa solo nei limiti dell'art. 1283 c.c., che impedisce di prevedere contrattualmente ex ante la capitalizzazione degli interessi dal momento della scadenza, ammettendola «solo dal giorno della domanda giudiziale o per effetto di convenzione posteriore alla loro scadenza, e sempre che si tratti di interessi dovuti almeno per sei mesi».

Con riguardo alla fattispecie che qui interessa, deriva l'impossibilità di pattuire sin dal momento dell'emissione, nel regolamento del prestito che disciplina l'emissione di obbligazioni con interessi indicizzati, la capitalizzazione degli interessi differiti (Giannelli, sub art. 2411, cit., 51; Luoni, Obbligazioni, cit., 33; Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, in Cagnasso, Panzani (diretto da), Le nuove s.p.a., Bologna, 2010, 506).

Quanto all'entità dell'indicizzazione degli interessi, la dottrina sottolinea anzitutto la necessità che il parametro di indicizzazione sia oggettivo (Giannelli., sub art. 2411, cit., 51; Luoni, Obbligazioni, cit., 33; Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 506). Imponendo parametri di indicizzazione “oggettivi”, il legislatore ha infatti voluto evitare la possibilità che la quantificazione della remunerazione possa in qualche modo essere pilotata dalla società che è tenuta a corrisponderla. In ogni caso, il comma 2 dell'art. 2411 c.c., nello stabilire che i parametri di indicizzazione possono essere relativi anche all'andamento economico della società, ammette dunque la possibilità che essi possono essere diversi dall'andamento economico dell'emittente.

Così, ad esempio, potranno essere utilizzati parametri di natura patrimoniale o finanziaria, quali l'indebitamento netto complessivo dell'emittente, il rapporto debt/equity o ancora quello tra indebitamento netto ed Ebitda; o ancora, parametri “esterni”, non attinenti all'andamento economico della società, quali ad esempio le c.d. obbligazioni “linked”, il cui rendimento è collegato all'andamento di alcuni prodotti finanziari o reali (Giannelli, sub art. 2411, cit., 51; Luoni, Obbligazioni, cit., 33; Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 1530; Audino, Commento all'articolo 2411, cit., 1227).

Secondo la dottrina (Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 508) la riforma del 2003 avrebbe dunque ammesso, seppur implicitamente, un tipo di obbligazioni largamente diffuso nella prassi, soprattutto bancaria: le obbligazioni strutturate, vale a dire valori mobiliari nei quali al titolo obbligazionario classico è associata una componente contrattuale ulteriore, che incide sul rendimento del primo. Tra le obbligazioni strutturate rientrano:

1. i titoli obbligazionari il cui rimborso e/o la cui remunerazione dipendono, in tutto o in parte, secondo meccanismi che equivalgono all'assunzione di posizioni in strumenti finanziari derivati, dal valore o dall'andamento del valore di prodotti finanziari, tassi di interesse, valute, merci e relativi indici;
2. i titoli obbligazionari il cui rimborso e/o la cui remunerazione dipendono, in tutto o in parte, dal verificarsi di determinati eventi o condizioni (si veda l'art. 51, comma 1, lett. b, reg. Consob 11971/1999 che dà la definizione di «obbligazioni strutturate»). Come si ricava dalla stessa definizione offerta dalla Consob, molteplici sono i parametri al cui andamento può essere legata la remunerazione delle obbligazioni strutturate: azioni o panieri di azioni (obbligazioni c.d. equity linked), tassi di cambio (obbligazioni c.d. forex index), indici (obbligazioni c.d. index linked), fondi di investimento (obbligazioni c.d. funds linked), merci (obbligazioni c.d. commodities linked), così come «il verificarsi o meno di uno o più eventi economici connessi con la solvibilità di un soggetto diverso da quello emittente i titoli» (obbligazioni c.d. credit linked): sul punto, ancora, Sarale, Rivaro, op. cit. 507 e Luoni, Tipi speciali di obbligazioni, in Nuova Giurispridenza di diritto civile e commerciale, Società per azioni. Costittuzione e conferimento, Torino, 2013, 429, il quale sottolinea come a questi possibili parametri, il § 2.2.27 del Regolamento dei mercati organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana s.p.a. aggiunge inoltre i contratti derivati finanziari. Tra le obbligazioni che incorporano tali contratti, le più diffuse sono le c.d. reverse floater, titoli a tasso fisso che includono un interest rate swap, sicché per i primi anni il portatore riceve cedole fisse in genere più elevate dei tassi di mercato, mentre, in una fase successiva, cedole calcolate applicando un tasso variabile dato dalla differenza tra un tasso fisso prestabilito al momento dell'emissione ed il tasso variabile di riferimento (in genere l'Euribor o il Libor): così LUONI, Tipi speciali di obbligazioni, cit., 429.

L'indicizzazione potrà variare tanto verso l'alto quanto verso il basso (Luoni, Obbligazioni, cit., 31; Sarale, Rivaro Le obbligazioni, cit., 506-507; Audino, Commento all'articolo 2411, cit., 1227) Si può anche prevedere che, per effetto della clausola di indicizzazione, venga del tutto meno l'obbligo di pagamento degli interessi: saremo in presenza di un contratto aleatorio. Tra le diverse formule di indicizzazione degli interessi rientrano, oltre alle obbligazioni hell and heaven, su cui torneremo infra, ricordiamo le c.d. obbligazioni drop-lock (cadi e blocca), nelle quali il titolo obbligazionario è caratterizzato dalla peculiarità che il relativo tasso di rendimento è originariamente variabile, ma ove lo stesso scenda al di sotto di un limite minimo prefissato (c.d. trigger rate), si converte automaticamente in tasso fisso.

Pertanto, da quel momento il tasso rimane fisso per tutta la durata del prestito (e pertanto il prestito si converte in un prestito a cedola nominale fissa), anche in caso di successivi rialzi dei tassi di mercato. In concreto, tali titoli prevedono che la prima cedola semestrale posticipata venga determinata al momento dell'emissione del prestito, mentre le cedole successive sono appunto variabili in base ad un parametro prefissato; dal momento in cui poi scatta la clausola di conversione (vale a dire quando il valore di una delle cedole successiva alla prima si adegui o risulti inferiore al livello del trigger rate), tutte le ulteriori cedole non potranno che offrire quel rendimento fisso predeterminato che solitamente è atteso su di un livello lievemente superiore al trigger rate: sul punto il riferimento integrale è a Luoni, Tipi speciali di obbligazioni, cit., 429.

La riforma del 2003 ha sdoganato poi le obbligazioni partecipanti: la remunerazione periodica del capitale è commisurata agli utili della società; si discute se ciò sia possibile per l'intera remunerazione (Luoni, Obbligazioni, cit., 31), o se almeno una parte della remunerazione periodica debba essere fissa (Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 506, nota 32); benchè il comma 2 dell'art. 2411 (“i tempi e l'entità del pagamento degli interessi possono variare…”) sembri presupporre che vi siano comunque degli “interessi” (non solo una aleatoria partecipazione agli utili), non si vede la ratio di una tale limitazione: un diritto al compenso periodico, pur se interamente condizionato all'esistenza di utili sociali, non è “aleatorio” quanto il diritto dell'azionista al dividendo (se l'utile c'è, il compenso all'obbligazionista spetta, e non dipende – come il dividendo – dalla volontà dell'assemblea).

Per le società con titoli non quotati in mercati regolamentati l'art. 32 del D.L. n. 83/2012, conv. in L. n. 134/2012 e modificato dal D.L. n. 179/2012, conv. in L. n. 221/2012, prevede che l'interesse riconosciuto ai possessori di obbligazioni partecipanti si compone di una parte fissa e di una parte variabile (che determina appunto la natura partecipante dell'obbligazione) commisurata al risultato economico dell'esercizio, nella percentuale indicata all'atto dell'emissione. La stessa norma prevede, inoltre, che le regole di calcolo della parte variabile del corrispettivo i) sono fissate all'atto dell'emissione e non possono essere modificate per tutta la durata dell'emissione; ii) sono dipendenti da elementi oggettivi e non possono discendere, in tutto o in parte, da deliberazioni societarie assunte in ciascun esercizio di competenza.

Si tratta di una disposizione che, seppur inserita nell'ambito di una disciplina finalizzata, tramite una serie di agevolazioni fiscali, a consentire alle piccole e medie imprese di accedere al mercato dei capitali di credito attraverso lo strumento cartolare, i c.d. mini bond, (v. commi 8, 9 e 13 dello stesso art. 32) per come è formulata sembra incidere anche sulla disciplina civilistica delle obbligazioni. E il successivo comma 24, nel prevedere le obbligazioni partecipative “rafforzate” (cioè con in più anche una clausola di subordinazione cui si aggiunge un vincolo di non riduzione del capitale nei termini specificati dal comma 24) precisa che in tal caso la componente variabile del corrispettivo, ai fini dell'applicazione delle imposte sui redditi, è computata in diminuzione del reddito dell'esercizio di competenza, costituendo un costo, derogando così all'art. 109, comma 9, lett. a) T.U.I.R. (per una sintesi Luoni, Tipi speciali di obbligazioni, cit., 431).

E' invece tuttora discusso se l'indicizzazione possa riguardare anche il capitale da rimborsare: poiché ciò potrebbe portare l'ammontare del debito sociale oltre i limiti quantitativi di legge all'emissione di obbligazioni. In passato a giurisprudenza era contraria, e la dottrina era divisa. Deve tuttavia preferirsi la tesi affermativa (del resto, prevalente): se funzione del limite quantitativo posto dalla legge (allora nell'art. 2410, ora nell'art. 2412) è quella di assicurare un equilibrio tra capitale di rischio e capitale di credito in forma cartolare della s.p.a., e non invece quello di fornire agli obbligazionisti una garanzia patrimoniale della società (sotto forma di capitale sociale) per l'adempimento degli obblighi verso gli stessi, in coerenza con tale funzione il limite va valutato in relazione a ciò che gli obbligazionisti versano alla società, non in relazione a ciò che essi dovranno ricevere alla scadenza del prestito (così Giannelli, Sub. Art. 2411, cit., 87 e Luoni, Obbligazioni, cit., 155). Dal comma 2 del nuovo art. 2411, che consente espressamente l'indicizzazione degli interessi, parte della dottrina desume tuttora (a contrario) la non indicizzabilità del capitale da rimborsare: ciò anche in base all'argomento che nella bozza del settembre 2002 l'art. 2411, comma 2, parlava di obbligazioni in cui fosse variabile l'entità degli interessi e del rimborso del capitale, mentre il testo definitivo della norma non accenna più alla variabilità del rimborso del capitale.

Ma tale spunto letterale non sembra sufficiente a far ritenere che il legislatore del 2003, orientato ad ampliare le possibili forme di prestiti obbligazionari, abbia invece eliminato un tipo di obbligazioni che doveva ritenersi consentito precedentemente.

Le obbligazioni in valuta estera realizzano più “direttamente” la finalità di un'indicizzazione del prestito all'andamento di quella valuta. Il titolo, si è rilevato, può essere emesso in valuta estera e pagato in euro o invece emesso in euro e pagato in valuta estera (convenzionalmente prenderemo quale riferimento il dollaro).

Sono ritenuti legittimi i titoli obbligazionari con opzione di cambio, vale a dire titoli in cui sia stabilita l'equivalenza contrattuale tra le monete attraverso l'indicazione del loro valore nominale in ciascuna delle unità valutarie offerte in opzione Come pure sono ritenute legittime le obbligazioni con «opzioni di piazza», nelle quali cioè sia prevista una sola moneta contrattuale. Si pensi ai titoli emessi in euro, con facoltà per una delle parti di esigere o di eseguire la prestazione nella moneta corrente in uno dei luoghi stabiliti nel contratto al corso di cambio tra le due monete. In tal caso l'ammontare della prestazione dovuta è espresso esclusivamente nell'unica moneta contrattuale, la quale assolve così la funzione di moneta di misura e di conto. Ne dovrebbe perciò derivare che la parte che esercita l'opzione avrà diritto di ottenere la moneta corrente del luogo di pagamento, equivalente, al corso di cambio, alla quantità della moneta fissata alla conclusione del contratto ciò non rilevando tuttavia ai fini della verifica del limite, poiché il valore di emissione dei titoli è espresso in euro.

Diverso è il caso (lo sottolinea Luoni, Obbligazioni, cit., 157) in cui il prezzo dell'emissione sia in valuta estera: come nell'ipotesi in cui il regolamento del prestito preveda che l'obbligazionista possa pagarlo in dollari. Nella fattispecie, occorrerà infatti prefissare al momento della delibera di emissione il rapporto di cambio sulla base della parità esistente tra l'euro e la valuta estera.

La dottrina (Luoni, Obbligazioni, cit., 162) sottolinea come l'emissione di obbligazioni in valuta estera debba tener conto del disposto dell'art. 2414, n. 4, c.c. Quanto all'ammontare complessivo dell'emissione, se inteso come prezzo complessivo, esso sarà espresso in euro o in valuta estera, dando atto del rapporto di cambio fissato al momento della delibera. Quanto al valore nominale di ciascun titolo, non si sono ravvisate difficoltà a che lo sia espresso in valuta estera. Al più, il titolo dovrà anche dare atto di eventuali clausole di opzione di cambio o di piazza previste dal regolamento di prestito.

E' pacifica la possibilità di emettere un prestito bull and bear. Si tratta di un prestito scomposto in due tranches uguali di titoli a tasso fisso di uguale valore nominale. Per la prima, costituita dai titoli bull, il rialzo dell'indice borsistico (predeterminato) comporta un proporzionale aumento del capitale di rimborso rispetto al valore nominale del titolo, mentre il ribasso ne comporta una corrispondente diminuzione. Per la seconda, che rappresenta l'altra metà del prestito, il ribasso dell'indice borsistico determina una proporzionale maggiorazione del capitale di rimborso rispetto al valore nominale del titolo, mentre il rialzo ne comporta una proporzionale riduzione.

Il meccanismo così congegnato fa sì che il maggior valore che dovrà essere rimborsato ai titoli di una tranche si compenserà ad ogni scadenza con il minor valore da rimborsare ai titoli dell'altra, sicché la somma da restituire dalla società emittente resterà in ogni caso uguale alla somma del valore nominale dei titoli emessi. Emettendo questo tipo di obbligazioni, pertanto, la società non corre alcun rischio collegato all'andamento della borsa e conosce l'ammontare che rimborserà alla scadenza; mentre al sottoscrittore si offre la possibilità di sottoscrivere due titoli con caratteristiche diverse a seconda delle sue aspettative sull'andamento del mercato.

Sul tema mancano precedenti giurisprudenziali. Ma in dottrina, compresa quella che ritiene che il limite all'emissione delle obbligazioni debba ancorarsi al capitale da rimborsare, non si è mai dubitato della legittimità di questo sottotipo di obbligazioni indicizzate. Per la società, il debito in linea capitale rimane, infatti, nonostante l'indicizzazione, uguale al valore nominale dei titoli e quindi contenuto entro lo “steccato” segnato dall'art. 2412 c.c. (Luoni, Obbligazioni, cit., 163; Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 507).

Anche i prestiti c.d. hell and heaven sono caratterizzati dalla scomposizione della raccolta in due tranches a contrapposta indicizzazione della misura degli interessi da corrispondersi periodicamente. Esso funziona così: ad una tranche di titoli emessi con interessi a variabilità ridotta (ossia contenuta tra percentuali minime e massime) se ne contrappone un'altra a variabilità amplificata, che prevede una maggiorazione o una decurtazione del tasso qualora gli indici di riferimento superino un certo limite o scendano al di sotto di un determinato livello. Così, per effetto di tale giustapposizione e dell'equilibrio delle due tranches, il costo dell'operazione rimane costante per l'emittente, mentre sono gli obbligazionisti a vedersi premiati o penalizzati a seconda che, rendendosi sottoscrittori o portatori dell'una o dell'altra categoria di titoli, abbiano saputo o no prevedere l'andamento degli indici (sul prestito hell and heaven Niccolini, Il prestito obbligazionario delle società per azioni, in Riv. Dir. Comm., 1998, I, 437-438; Sarale, Le società per azioni. Le obbligazioni, in Giur. Sist. Bigiavi, Torino, 2010, 267).

Le obbligazioni subordinate sono obbligazioni con apposita clausola in forza della quale la restituzione dell'importo dovuto è appunto subordinato a una o più condizioni, quali il pagamento prioritario di altri creditori (obbligazioni subordinate o postergate), in caso di liquidazione volontaria o meno della società emittente. Si tratta di titoli, quantomeno quelli postergati a lunga scadenza che presentano aspetti di analogia con il capitale di rischio; analogia, corretta sotto il profilo economico-aziendale, che però si arresta di fronte alla nozione giuridica del capitale. E che per questo rimangono nell'ambito del prestito obbligazionario sempre che sia previsto in qualche modo il diritto al rimborso del capitale.

I prestiti subordinati sono espressamente riconosciuti dal legislatore laddove, all'art. 2411, comma 1, c.c., si prevede che «il diritto degli obbligazionisti alla restituzione del capitale ed gli interessi può essere in tutto o in parte subordinato alla soddisfazione dei diritti di altri creditori della società»: cfr. Luoni, Obbligazioni, cit., 31; Giannelli,sub art. 2410, cit, 50. E il “Decreto Sviluppo” , all'art. 32, comma 19, li ha espressamente previsti per le società non emittenti strumenti finanziari quotati su mercati regolamentati o su sistemi multilaterali di negoziazione, diverse dalle banche e dalle micro-imprese, purchè con scadenza iniziale uguale o superiore a 36 mesi.

Si osserva tuttavia che la postergazione del prestito non può andare oltre il rimborso del capitale ai soci, come si intuisce anche dal dato letterale dell'art. 2411 c.c., e come stabilito espressamente all'art. 32, comma 20 del “Decreto Sviluppo”. Come pure, per la stessa ragione, non sembra ammissibile una clausola di subordinazione che preveda il rimborso del capitale obbligazionario pari passu con quello azionario (v. art. 32, D.L. n. 83/2012: “La clausola di subordinazione definisce i termini di postergazione del portatore del titolo ai diritti degli altri creditori della società e ad eccezione dei sottoscrittori del solo capitale sociale”): se così fosse, verrebbe meno la causa di prestito, e si entrerebbe nella categoria degli strumenti finanziari di cui all'art. 2346, comma 6: queste obbligazioni non sono quindi “capitale di rischio”, quali sono invece le azioni, come ribadito con chiarezza dall'art. 32 del D.L. n. 83/2012 ai sensi del quale “le emissioni di obbligazioni subordinate rientrano tra le emissioni obbligazionarie e ne rispettano i limiti massimi fissati dalla legge”.

La postergazione in base alla lettera dell'art. 2411, comma 1, c.c. potrà avere ad oggetto il credito al rimborso del capitale e/o quello relativo al pagamento degli interessi così come solo una parte dell'uno e/o dell'altro; e potrà anche operare a beneficio di tutti gli altri creditori dell'emittente, di quelli appartenenti ad una precisa categoria oppure soltanto a favore di alcuni singolarmente identificati (Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 1527).

La norma, però, nulla dice quanto all'evento al verificarsi del quale la clausola di postergazione diviene efficace. E se è frequente nella prassi la previsione secondo cui gli effetti della subordinazione si spieghino nel caso di liquidazione volontaria o coatta della società(sulla postergazione nel caso di procedure concorsuali si veda Ciocca, Gli strumenti finanziari obbligazionari, cit. 449) secondo alcuni commentatori non sarebbe tuttavia preclusa la possibilità di «far dipendere la subordinazione anche da altri eventi o circostanze di carattere oggettivo attinenti alla situazione economico-finanziaria e/o patrimoniale della società emittente quali (...) il verificarsi di perdite che intacchino il capitale della società, il superamento di determinati ratio nel rapporto debt/equity o di certe soglie di indebitamento complessivo» (Giannelli, Sub. Art. 2411, cit., 44). L'opinione non è tuttavia pacifica poiché secondo un Autore la postergazione dei diritti degli obbligazionisti potrebbe concepirsi soltanto in una fase liquidatoria , sia essa di natura volontaria o concorsuale, e non in una fase di normale esercizio dell'impresa, durante la quale la società emittente è tenuta a pagare, alle scadenze stabilite, le somme dovute a titolo di interessi o di rimborso del capitale (Audino, Commento all'art. 2411, cit., 1225).

Una questione rilevante, di cui ha avuto modo di occuparsi le giurisprudenza recente, è se la postergazione del prestito debba esser espressa e se sia applicabile, per analogia, la disciplina dettata dall'art. 2467 c.c. per le s.r.l. A questo proposito il Tribunale di Milano con una sentenza del 30 aprile 2007 (in Giur. it., 2007, 2499 con nota di Cagnasso, Prime prese di posizione giurisprudenziali in tema di finanziamenti dei soci di società a responsabilità limitata), ha escluso che un prestito obbligazionario possa essere inteso come un conferimento da parte dei soci in conto capitale (o in conto futuro aumento capitale) o comunque come un prestito postergato ove il regolamento non preveda espressamente alcuna postergazione. E è stata altresì esclusa la possibilità di applicare al prestito obbligazionario emesso da una società per azioni l'art. 2467 c.c. in base al quale i finanziamenti effettuati dai soci di s.r.l. alla società sono postergati al soddisfacimento degli altri creditori nel caso in cui quando sono stati effettuati risultava un eccessivo squilibrio del patrimonio netto rispetto all'indebitamento.

La fattispecie, hanno osservato i giudici milanesi, “è infatti incompatibile con il finanziamento concesso sotto firma di prestito obbligazionario, stanti i limiti dell'emissione delle obbligazioni, intesi proprio a salvaguardare che l'operazione non determini uno squilibrio tra l'indebitamento e il patrimonio netto”.

Secondo la definizione delle istruzioni di vigilanza della Banca d'Italia, tali titoli sono passività che non soltanto, in caso di liquidazione dell'emittente, sono postergate al soddisfacimento di tutti gli altri creditori della società, ma che altresì presentano due particolarità: nell'ipotesi di andamento negativo della gestione può essere sospeso il diritto alla remunerazione nella misura tale da evitare o limitare il più possibile l'insorgere delle perdite; e, in caso di perdite di bilancio, le some raccolte e gli interessi maturati possono essere impiegati dall'emittente per far fronte alle perdite e continuare l'attività. Caratteristica, quest'ultima, che rende incerta la rimborsabilità del capitale, privando il negozio di uno degli elementi essenziali delle obbligazioni (Brancadoro sub art. 2411, cit., 933; Mignone, sub art. 2346, in Comm. Cottino, Bonfante, Cagnasso, Montalenti, Bologna, 2004, 240; Audino Commento all'articolo 2411, cit., 1226; Ciocca, Gli strumenti finanziari obbligazionari, cit., 440) tant'è che già prima della riforma si riteneva si fosse al di là del “tipo” prestito obbligazionario (Marchetti, Le obbligazioni nel Testo Unico delle leggi in materia bancaria e creditizia, in Banca, borsa, I, 1994, 485).

Tuttavia, l'impossibilità di ricondurre i titoli irredimibili alla fattispecie obbligazionaria non pare di per sé dispensarli dalla relativa disciplina, se si considera che l'art. 2411, comma 3, estende le regole dettate in tema di obbligazioni agli strumenti finanziari, comunque denominati, che condizionano i tempi e l'entità del rimborso all'andamento economico della società e che in questa categoria sembrerebbero rientrare appieno (Donativi, Le obbligazioni nelle società per azioni, in Trattato di diritto privato diretto da P. Rescigno, Impresa e lavoro, Torino, 2011, 233).

Le obbligazioni con warrant danno il diritto (opzione su azioni) di sottoscrivere o acquistare azioni della società emittente (o di altra società) a condizioni predefinite (di regola favorevoli) pur senza rinunciare alla posizione di obbligazionista (è questa la differenza principale dalle obbligazioni convertibili).

La riforma non ha dettato una disciplina specifica per questo tipo di obbligazioni: la dottrina più recente ha sostanzialmente fatto proprie le conclusioni cui era giunta la dottrina antecedente (Luoni, Obbligazioni, cit., 230; Sarale, Rivaro, Le obbligazioni, cit., 508; Giannelli, sub art. 2410 bis, cit., 266).

Si ritiene quindi applicabile, oltre alla disciplina generale delle obbligazioni, anche per analogia quella dettata per le obbligazioni convertibili, in particolare per quanto riguarda la tutela della posizione del portatore del warrant a fronte di operazioni societarie che possano diluire il valore del titolo offerto in opzione “e che appaiono legate alla duplice posizione di azionista e di aspirante azionista” (Luoni, Le obbligazioni speciali, cit., 451; Donativi, Le obbligazioni, cit., 326) In particolare, nel caso di emissione di obbligazioni con warrant che attribuiscano l'opzione di sottoscrivere azioni di nuova emissione, si è sostenuto, «potranno trovare piena cittadinanza tanto le norme che impongono la contestuale deliberazione dell'aumento di capitale (a servizio dell'esercizio del warrant), quanto le disposizioni dei commi 4 e 5 dell'art. 2420-bis, al fine di presidiare i diritti dei portatori dei warrant in pendenza del termine per l'esercizio del diritto di opzione" (Luoni, Le obbligazioni speciali, cit., 452; Donativi, Le obbligazioni, cit., 327; Giannelli, sub art. 2420-bis, cit., 266).

Pertanto, nell'ipotesi di aumento del capitale sociale a pagamento o di emissione di obbligazioni convertibili, le azioni di nuova emissione e tali obbligazioni dovranno essere offerte in opzione anche ai portatori di obbligazioni con opzione di sottoscrizione, secondo le proporzioni risultanti dal prezzo fissato per la sottoscrizione. Nelle obbligazioni con buono facoltà di acquisto, invece, la società emittente il prestito sarà quanto meno tenuta a metter a disposizione di tali obbligazionisti i diritti di opzione di sua spettanza, «sempre che il regolamento di emissione non preveda altre soluzioni idonee a meglio tutelare la situazione di aspettativa degli stessi» (Campobasso, Le obbligazioni, in Trattato Colombo-Portale, V, Torino, 1988, 486).

Poiché l'opzione può essere riconosciuta sia su azioni di futura emissione, dell'emittente stessa o di altra società, sia su azioni già emesse, si pone il problema di assicurare al titolare dell'opzione l'esercizio effettivo del diritto: si tratterà quindi di applicare le regole espressamente dettate per le obbligazioni convertibili nel primo caso, e le soluzioni adottate in via interpretativa per i procedimenti di emissione indiretti nel secondo.

Parte della dottrina ritiene che nell'opzione di sottoscrizione in azioni dell'emittente il prestito, la delibera di emissione dovrà essere accompagnata da una contestuale delibera di aumento di capitale a servizio delle opzioni, «con correlativa esclusione del diritto di opzione degli azionisti attuali e degli eventuali titolari di obbligazioni convertibili. Esclusione da deliberarsi con le maggioranze previste dal comma 5 dell'art. 2441 c.c. anche nell'ipotesi in cui tali obbligazioni siano offerte in sottoscrizione gli azionisti e ai possessori di obbligazioni convertibili»(Campobasso, Le obbligazioni, cit., 484). Di diverso avviso Marchetti, Aumenti di capitale ad esecuzione differita, in warrant e opzione indiretta, in Riv. Not., 1993, I, 223, secondo il quale è da escludere che possa riconoscersi ai possessori di warrants il diritto di opzione, poiché tale clausola sacrificherebbe il diritto degli azionisti attuali per tutti gli aumenti da effettuarsi in pendenza dell'efficacia del diritto e ritiene applicabile puramente una tutela risarcitoria.

Nel caso in cui il warrant consista nel diritto di acquistare azioni già emesse, vuoi dall'emittente stessa, vuoi da società da questa controllate, le azioni stesse, si è precisato (da Sarale, Le società per azioni. Le obbligazioni, cit., 271), dovranno essere costituite in gestione speciale secondo le modalità proprie dei prestiti convertibili indiretti.

Quanto alla competenza all'emissione, l'aumento del capitale a servizio dell'esercizio dei warrant non potrà che spettare all'assemblea straordinaria, ovvero all'organo amministrativo nei limiti della delega ex art. 2443 c.c. Si è però ritenuto che laddove i warrant siano staccabili dalle obbligazioni con cui sono inizialmente attribuiti, la competenza all'emissione di queste ultime debba invece seguire la regola generale di cui all'art. 2410 c.c.; mentre viceversa, nel caso di warrant che nascano e circolino unitamente alle obbligazioni, quali strumenti finanziari necessariamente collegati, la competenza all'emissione dovrebbe essere assoggettata in via analogica al regime (eccezionale) di cui agli artt. 2420-bis e 2420-ter c.c. (sul punto si rinvia a Luoni, Le obbligazioni speciali, cit., 452).

Quanto alla struttura del warrant, si ritiene che esso sia collegabile ad un patto di opzione ex art. 1331 c.c., comportante una proposta irrevocabile in capo alla società ed un diritto soggettivo potestativo in capo al portatore del titolo (così Luoni, Le obbligazioni speciali, cit., 452).

Nella loro versione più classica questi titoli, ad un'obbligazione a breve-medio termine, coniugano un'opzione put su un titolo o su un paniere di titoli, cosicché alla scadenza, nel caso in cui il prezzo del titolo sottostante sia inferiore al valore di riferimento prefissato nel regolamento di emissione, la società, invece di restituire il capitale prestato, può consegnare all'investitore una quantità prestabilita dei titoli sottostanti (così Luoni, Le obbligazioni speciali, cit., 452).

È evidente come in questo caso si reputi assai limitata, se non del tutto assente, la possibilità di applicare per analogia la disciplina delle obbligazioni convertibili poiché, come visto, nei reverse convertible l'opzione per la conversione spetta alla società e riguarda normalmente titoli già emessi (Luoni, ult. op. cit., 453 e Giannelli., sub art. 2420-bis, 266).

Normativi

• art. 2411 c.c.
• art. 2420-bis c.c.
• art. 32 D.L. 83/2012, conv. in L. 134/2012
• Reg. Consob 11971/1999

Giurisprudenza

• Tribunale di Milano, sentenza 30 aprile 2007

Bibliografia

• Ciocca, Gli strumenti finanziari obbligazionari, Milano, 2012
• Luoni, Obbligazioni, strumenti finanziari, titoli di debito nelle società di capitali, Torino, 2010
• Sarale, Le società per azioni. Le obbligazioni, in Giur. Sist. Bigiavi, Torino, 2010, 267
• Giannelli, sub art. 2411, in Comm. Marchetti, Bianchi, Ghezzi, Notari, Milano, 2006
• Audino, Commento all'articolo 2411, in Comm. Maffei Alberti, Padova, 2006
• Niccolini, Il prestito obbligazionario delle società per azioni, in Riv. Dir. Comm., 1998, I, 437